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【第一私募论坛】www.simu001.cn】金学伟
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[ 很多成长股的投资惨败，原因都不在公司选择上的过错，而在买进价太高了。哪怕增加预期兑现，并获得了货币上的净收益，后果也只能使自身的钱从能买一根油条，增加到能买半根油条 ]
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. }3 a" _' \! ] 15年前的晚些时候，一个外埠朋友碰着了一个困难：在判断股票投资目的时，他和老板（一位实业荚订产生了严重不合。他看中了一只不被市场看好，但具有估值上风的股票；而他的老板却看中了一只被以为将催生无数中国巴菲特关，并使一些投资者在股东大会上冲动地高呼董事长“万岁”的股票。他想说服老板不要买这只“万岁股”，但都没成功。因为我跟他的老板也了解，所以就将这一义务交给了卧冬希望我能说服他的老板。' Z' L) K. C) i: n' l
( n0 U7 s" N& c0 b( E1 l* P 了解了情形后，我感到他说服老板的来由太“股票化”和“市场化”，难认为一位实业家了解、接收。于是就想换一个角度：从实业投资的角度往寻找和陈说来由。这个案例终极牵出了一种新的股票估值方式——ORE估值法。# \' A T2 y9 W8 S: D" L- o) `1 o
) `! Q6 k ~- ^, a5 z& w! c! h0 J 从实业投资的角度说，投资就是购买一份资产，无论是新建仍是购买现成的，其间的焦点问题，一是这份资产的盈利情形怎么样，可否带来丰富的现金回报？二是它的增值潜力怎么样，假如是新建的，那就是它的投资收受接管期多长？3 L. N$ N4 a, J( |4 I
}- p6 `. K0 `! u 为此，我列出了3个数字。一是每股净资产，二是股价和净资产倍率，三是净资产收益率（ROE）。股价，如同购买一份资产或树立一家工场的投进；净资产收益率，代表这份资产的增值速度，或这一项目扶植管理团队的工作效力；从买进这只股票，到它的每股净资产和成本价持平，相当于这份资产的投资收受接管期。
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" M6 f3 @" D+ G 如此，一条能为实业家了解、接收的逻辑就出来了：以1+净资产收益率做乘数，以每股净资产为被乘数，需几多次方到达你的买进价，就即是这份资产的投资收受接管期有多长。以此盘算，他选中的股票5年就能收回投资，老板选中的股票却要10年。并且，他选中的公司，ROE呈增加态势；老板选中的公司却鄙人降。在说辞的最后，我写了像这样一段话：“比如你有2个项目扶植管理团队，前一个勤恳能干，只用5年就能建成、达产并收回投资，并且效力在不断进步；后者却需10年，且效力鄙人降。你会选择哪个团队？”5 K+ Z `' \# Z& a4 J0 [
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实业家一回到实业层面，思维就正常了。后果，他们买了前一只股票，不到1年，涨了80%。那只“万岁股”却跌了40%。
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讲完这故过后，来讲一个巴菲特关的案例。1996年，巴菲特关以19倍市盈率、3.4倍的市净率、每股41.95美元的价钱，买进了麦当劳。包含昔时在内的11年数据如表。
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5 T9 ?9 a) h* s, }( ~ 从0.62美元起步，1到10年的复利增加率是：16.13%、17.77%、16.48%、15.41%、13.73%、13.13%、12.90%、13.27%、13.70%、13.55%。7 j" ^: w1 l v7 U. |( M b
( G3 v8 R5 L% y$ V: G9 X* V 各刻日的复利增加率是——5 w$ x8 k2 n+ Z. O4 l
3 g% u' ~8 E% H" U! h7 d 3年期：16.48%、15.17%、11.12%、9.87%、9.64%、12.49%、14.86%、15.08%。
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9 V% t7 L! }0 n+ M7 x/ z" G 5年期：13.73%、12.54%、11.01%、11.38%、12.36%、13.37%。* W% E( Q0 W5 }- Z) |
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8年期：13.26%、13.41%、12.52%。
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显然，麦当劳可预期的复利增加率是13%。按像这样的复利增加，10年累计每股收益仅46美元，以42美元买进，年均复利回报不到1.5%（请留意这个案例：19倍的市盈率除13的复利增加率，PEG=1.46，只能取得1.5%不到的复利回报，是以在没有其他方面的充分来由情形下，光凭PEG估值法，1.5倍已显高估）。由此看来，以复利增加为基本的预期现金流，不是巴菲特关买进该股的来由。! \$ O- g! C; Y* u2 F
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毕竟是什么原因让巴菲特关以如此高的价钱买进了麦当劳？谜底仍在ROE上！* {6 |+ {$ H" r
3 O2 e+ r2 E& P8 D) z& ? 与EPS的复利增加比较，麦当劳的ROE更具***力：11年中，最低16%，最高20.5%，均匀及频次最高的是18%。如以18%为可预期的ROE，那么，以1996年每股净资产12.35美元为出发点，7年后，每股净资产就能接近买进成本。10年后，每股净资产可达64.64美元，以1倍的净资产卖出，复利收 | 
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