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$ l9 n2 w) K& ~- P. W; Y5 ?4 B# y 资料泉源：WIND、国海证券研究所
c; Q" K& ?7 s! J: p6 l' m ●当前PPP模式还存在诸多标题，因此我们预计，未来PPP模式政策的推进和完满还会连续，不绝修正市场预期，对整个相干行业形成催化。
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●从PPP项目标投资范围来看，在行业范畴方面，市政工程和轨道交通占据全部PPP项目总投资规模的半壁江山。因此，重点关注PPP模式分布比力麋集的轨道交通、地下管廊、环保、园林工程等行业；在地区上，由于经济欠发达地区政策扶持力度大概更大，可以优先关注。
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4 X2 q6 }; D% I$ L) R0 g- y ●在具体标的筛选上，我们以PPP订单量为核心，充实思量业绩弹性和市值弹性以及拿订单的本事：（1）业绩弹性大的公司，即已拿到的PPP订单或埋伏的订单规模与2015年总收入规模的比值较大的上市公司；（2）市值弹性较大的公司，即已拿到的PPP订单或埋伏的订单规模与当前市值的比值较大的上市公司；（3）谋划杠杆相对较高的公司；（4）得到PPP订单本事强的公司，优先思量公司属于行业领先龙头等因素。
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; Y! V. Y' T, k; L1 } ⊙国海证券1 g7 J+ l% k( p/ p2 D
基建投资在经济增长中发挥紧张作用
1 z. \1 ~9 w% J7 R6 K 7月15日，2016年上半年经济数据公布，GDP同比增长6.7%，表现经济有所企稳，上半年固定资产投资总额为25.8万亿元，同比增长了9%。而民间投资增速上半年仅为2.8%，较2015年降落7.2个百分点，其占比也较2015年降落2.7个百分点至61.5%。从2015年民间投资在紧张行业中的占比可以看出，民间投资在制造业、房地产中的占比分别为87.7%和70.6%，在基建投资中的占比仅为28.1%，而制造业、房地产开发以及基建投资占投资的比重靠近75%，因此，民间投资上半年的加速下滑紧张受制造业投资下滑拖累。! Z2 A" h9 A; k0 [3 ?3 @% p/ C
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基建投资在上半年经济增长中发挥了紧张作用。在以供给侧改革为主线并适度扩大总需求的配景下，传统经济增长动能转型而新动能尚在培养，制造业投资团体短期难有大幅反弹，而基建投资则在上半年稳增长的逆周期使用中发挥了紧张作用。
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供给侧改革倒逼财政发力
( D5 a$ b. i" ^6 l: r! _) J9 Q 当前经济的主基调是在适度扩大总需求的同时，刚强不移以推进供给侧布局性改革为主线，加速培养新的发展动能，改造提拔传统比力上风，连续深化“放、管、服”和财税等重点范畴改革，全面落实“去产能、去库存、去杠杆、降资本、补短板”五大任务，深化国有企业改革，推进新型城镇化，增长劳动力市场机动性，克制资产泡沫，低沉宏观税负，更充实地发挥市场在资源设置中的决定性作用，进一步提振市场信心，稳固市场预期。在二季度货币政策实验陈诉中，央行表现将继承实行妥当的货币政策。在此配景下，下半年货币政策大概很难有边际上的宽松。别的，货币政策在有用供给的创造上也并不如财政政策。
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% D( U* ]7 F6 q& L$ Y 因此，我们以为，通过中心及地方的“显性”财政政策联合国开行等“隐性”财政本事，来撬动和引领社会资源进入基建、公共办法和服务业等范畴，大概会有用激活民间资源进入相干范畴，并动员民间投资的回升。
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' r: X C+ W+ E* _. | PPP模式通过财政动员民间投资
`9 I: Z! s+ w6 h& b; ] PPP模式，发源于英国，泛指政府部门与社会资源之间的一种互助谋划模式。其应用范畴为公共产物或服务的制造与供应，是对传统意义上应由政府负责并主导的社会服务体系的增补或更换。
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# q! A; _ f* `3 ]/ @" u7 x 从广义角度来讲，PPP模式在中国的发展大抵分为三个阶段：（1）初始探索阶段，最早可以追溯到1995年，在国家计委的主导之下，其时是以吸引外商投资为紧张目标的项目使用理念；（2）实用主义阶段，到2004年，创建部颁布并实行了《市政公用奇迹特许谋划管理办法》，将特许谋划的概念正式引入市政公用奇迹，并在都会供水、污水处理处罚及燃气供应等范畴发起大规模的项目实践，这一阶段以实用性为紧张目标，中国式PPP进入第二轮发展海潮；（3）规范化阶段，PPP模式正式规范化运营要从2014年开始，中国财政部从2013年底即已睁开对PPP模式推广工作的全面摆设，随后由财政部到中心层面，不绝引导和推进PPP模式。
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2014年可以被称为国内PPP模式真正意义上开始发展的元年，随后进入2015年，在第一批和第二批PPP树模项目标动员下，PPP签约数目和规模急速增长，PPP进入了快速发展期。PPP项目规模短期的快速发作也带来了一系列的标题，比如项目落地难、融资渠道受限、民间资源加入积极性不高等。因此，本年以来，政府把紧张着力点放在项目标具体落实上，先后建立了综合信息管理平台、引导基金，表明确推进PPP模式的刻意和积极。
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只管中途有妨害，PPP在国内颠末两年的发展依然取得了可喜的结果。根据财政部创建的天下政府和社会资源互助（PPP）综合信息平台统计，制止2016年6月30日，从树模项目看，财政部两指挥范项目232个，总投资额8025.4亿元，此中实验阶段项目105个，总投资额3078亿元，落地率达48.4%。从项目总量来看，按照要求考核纳入PPP综合信息平台项目库的项目9285个，总投资额10.6万亿元，此中实验阶段项目共619个，总投资额达1万亿元，项目落地率23.8%。) f& B& N, v- X: X* T$ H. z
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PPP的业务模式和红利模式5 c# j' U7 y v, Y9 b
PPP模式是创新性的项目融资方式，其目标是寻求各个加入方的共赢，其典范的布局为：政府部门通过政府采购的情势与中标单位组建的特殊目标公司签订特许条约（特殊目标公司一样平常是由中标的修建公司、服务谋划公司或对项目举行投资的第三方构成的股份有限公司），由特殊目标公司负责筹资、创建及谋划。政府通常与提供贷款的金融机构告竣一个直接协议，这个协议不是对项目举行包管的协议，而是一个向借贷机构答应将按与特殊目标公司签订的条约付出有关费用的协定，这个协议使特殊目标公司能比力顺遂地得到金融机构的贷款。接纳这种融资情势的实质是：政府通过给予私营公司恒久的特许谋划权和收益权来加速底子办法创建及有用运营。
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* S k- E' }0 F0 ^ PPP项目标红利方式：对于整个项目公司来说，PPP项目标收益紧张来自四个方面：（1）项目标运营回报，这是最紧张的收益泉源，包罗使用者付费和工程利润；（2）政府补贴，包罗政府的现金补贴、税收优惠、土地使用优惠等；（3）赔偿项目投资回报，即在项目收益不达预期时给予投资者额外项目收益作为赔偿；（4）低资本融资进步团体利润，项目可以通过发行低资本的企业债，从而到达低沉融资资本的目标。
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4 l1 s: p7 U+ i 项目建成后通过运营向用户收费是这种模式下收益的根本泉源，而涉及具体环节中各个加入方的长处诉求却各不雷同，紧张表现在以下几个方面：1.对于政府机构来说，不把获取利润当成紧张目标，而重在引导民间投资到场，发挥财政杠杆作用，减轻政府的投资负担，加速底子办法创建。同时，通过引入民间的技能，进步公共服务服从。2.对于民间资源来说，运营公司产生收益后，民间资源通过入股项目公司，从而得到股息或分红收益。别的，政府可以给予私家投资者相应的政策赔偿以表现支持，如税收优惠、贷款包管、给予民营企业沿线土地优先开发权等。3.对于银行等金融机构来说，通过对项目公司贷款获取利钱收益，别的，政府加入此中，起到增信作用，低沉了项目标风险。" W9 x# k' u/ K9 _
. z3 X& d+ W3 R' v3 B) M0 H PPP模式是一个完备的项目融资概念，但并不是对项目融资的彻底更改，而是对项目周期过程中的构造机构设置提出了一个新的模子。它是政府、营利性企业和非营利性企业基于某个项目而形成以“双赢”或“多赢”为理念的相互互助情势,加入各方可以到达与预期单独举措相比更为有利的结果。加入各方固然大概没有到达自身理想的最大长处，但总收益即社会效益却是最大的，这显然更符合公共底子办法创建的宗旨。
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, v% }8 J( K; q& b B% H9 y 三大制约因素：融资渠道、法律法规、鼓励机制
5 l- d# M8 t# ?$ ? 融资渠道匮乏
: y5 C- \ x8 z( ?! p' k 融资渠道匮乏。PPP项目互助周期长、投资金额大、投资限期较短，银行、信托资金投资PPP项目面临限期错配标题，而且PPP项现在期风险较大，使得社保、养老等寻求安全低风险资金不宜在前期加入。而国内PPP项目融资的方式还比力单一，仍以银行贷款为主，而通过债券融资、信托融资、资产证券化等方式筹集资金的比例较低。因此，这就直接导致加入项目标民营企业现金流匮乏、活动性告急、谋划风险大大增长。2 j; t- I: z# x, M
( M" @, k! d8 d4 ` 退出机制不完满。现在地方政府在PPP推广历程中，重准入保障，轻退出安排，没有落实PPP树模项目“能进能出”的管理。在实际使用中由于股权变动限定较多,加上PPP条约体系之间的传导性和交织性,尤其是融资条约的股权变动限定等内容，使得社会资源很难以正常方式退出，常陪同着其他违约或风险负担方式，须要通过政府回购、项目搁置方式办理,或以仲裁、诉讼等高资本、非正常方式退出。+ Y# W4 ?" m/ z5 f' @& O: P( a
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法律权责不明确投资者面临诸多不确定风险
8 t+ D' T, I# z, C 国内PPP模式真正意义上仅颠末2年发展期，法律制度上的创建还很不完满，尤其是涉及具体部门和单位之间的权责还不明确，对于投资者来说，恒久碰面临诸多不确定且看不清的风险：（1）政策变动风险，一些地方政府在订定新政策时，大概并不思量社会资源长处，随意订定新政策或变动原政策。（2）政府兑现风险，为促成互助，一些地方政府在前期会对社会资源做出离开实际的包管或难以兑现的答应，致使在互助期内兑现缩水或完全不予兑现。（3）政府换届风险，由于PPP项目周期长，项目运营期通常长达10-30年，一些地方政府换届或换向导后，对上一届政府政策不连贯以致不予认可。新旧政府对PPP模式态度差别，羁系方式迥异，不推行互助协议约定，这些都使得社会资源方处于被动的局面。7 a R( Y! q: s* d2 a$ Z
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别的，这种法律权责的不完满也导致社会资源与一些地方政府之间存在不对称博弈，提拔了民间资源对一些地方政府的不信托感。一方面是民营资源对PPP模式不明确，对政府实行PPP政策明确不到位；另一方面，一些地方地方政府头脑没有改变，以政府自我为主体，民营企业缺少话语权。
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项目收益率低民间资源积极性不高
: G y, h: d: S) X7 E( P9 G 现在国内PPP项目最大的标题在于收益率较低，一样平常仅为6%-8%。对于民间资源来说，一是接纳周期长，二是前期投入金额较大，三是政策不确定性风险较高，因而，总体来说，收益偏低，吸引力不敷。现在，在江苏、安徽、福建、江西、山东、湖北、贵州等七省发改委为民企挑选的项目中，收益率分化较大，红利本事较强的项目，预期收益率可达8%-9%。同时，部门地方政府不肯意把收益率高、风险较低的好项目拿出来，而把一些资金泉源少、回报率低的项目上报。这就直接导致社会资源尤其是民企对PPP项目标加入积极性不高。
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总体来说，资源具有逐利性，会自发引导资金流向可以大概红利的范畴，现阶段PPP项目标收益率偏低，天然难以得到社会资源的青睐，从而导致项目进度慢、落地率低。: \+ l4 N# b. _# m8 ^. ^
( M/ O2 e, u# y3 q* y3 p6 N; o& H PPP推进成效初显项目落地显着提速
* s7 d) a/ K! y2 A* O PPP树模项目实行是推广运用规范PPP模式的紧张抓手，也是全部PPP项目标标杆，从前两批PPP树模项目标环境来看，本年PPP项目有显着加速落地的趋势。PPP项目全周期管理包罗辨认、预备、采购、实验和移交5个阶段，此中1月末、3月末、6月末两指挥范项目希望显着加速，通过期间序列的对比可以显着看到：处于早期的辨认阶段和预备阶段的项目数有不绝镌汰的趋势，而处于后期实验阶段的项目数目显着增多。别的，从增长率来看，1月末-3月末，处于实验阶段的项目数仅增长7个，而从3月末-6月末，实验阶段的项目数增长到达32个。而从差别阶段项目金额厘革来看，同样可以大概发现雷同规律，这两种迹象均表明，二季度以来，PPP落地的项目显着提速。别的，值得阐明的是，由于PPP总体创建周期漫长（一样平常为10-20年），现在尚未有处于移交阶段的项目。
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6月末两指挥范项目落地率到达48.4%，比3月末增长13.3%。项目落地率，指实验和移交两个阶段项目数之和与预备、采购、实验、移交4个阶段项目数总和的比值。处于辨认阶段的项目没有纳入落地率盘算，紧张思量在这个阶段的项目尚未完成物有所值评价和财政可遭受本事论证，只能作为PPP备选项目。按此口径盘算，6月末两指挥范项目落地率48.4%，比3月末的35.1%增长13.3个百分点。9 a7 J" J) |; U8 j+ E6 N
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第一批的树模项目大部门已落地，第二批项目落地率靠近半数。具体来看，第一指挥范项目：总数为25个，6月末实验阶段19个，落地率达76%，未落地项目以大型轨道交通项目为主，所需预备和采购时间相对较长；第二指挥范项目：总数为192个，实验阶段86个，落地率达45%。总体来看，PPP项目实际落地环境较为可观。: ]$ e& G2 w7 B" E' r" Z
" m! V* |' N8 o; Q& H' Z PPP带来的投资时机* D7 F, z' T; y& J1 x% u
1.从行业看重点关注市政和交运
; q& R9 M- k0 S/ v! T/ q7 z 市政和交运在全部项目中占据绝对比重。根据天下PPP综合信息平台的数据，制止本年6月份，项目库共包罗能源、交通运输、水利创建、生态创建和环境掩护、市政工程、片区开发、农业、林业等19个一级行业。从项目数目来看，比重占前五位的分别是：市政工程、交通运输、片区开发、旅游和生态环境掩护；从项目金额来看，比重占前五位的分别是：交通运输、市政工程、片区开发、保障安居工程和旅游。值得一提的是，无论从项目数目还是项目总资金规模，市政工程、交通运输占据绝对的比重，分别占入库项目总数35%、12%，分别占总投资额的26%、31%。
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6 z- o; Z& v5 q- T# y) ]& I: G% L! ~ 市政工程方面，3241个项目总投资额2.8万亿元，此中，污水处理处罚、市政门路、供水、垃圾处理处罚等4个二级行业的项目占市政工程项目总数的58.6%；投资金额方面，轨道交通、市政门路、管网等3个二级行业的投资额较大，占市政工程项目总投资额的64.6%。 `0 H: O/ U) ~# |
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交通运输方面，1132个项目总投资额3.3万亿元。此中，一级公路、高速公路、其他、二级公路等4个二级行业的项目，占交通运输项目总数的65.2%；投资金额方面，高速公路、一级公路、铁路（不含轨道交通）等3个二级行业的投资额占交通运输项目总投资额的78.6%。8 I: e7 \0 e% n' [& P3 y
, R* b1 ]+ i3 Q& f 2.从项目分布地区看：欠发达地区得到更多支持 |! c) n/ R6 Y, Z8 N
除山东外，PPP项目较多的省市多为经济欠发达地区。根据综合信息平台的数据，从项目数目来看，贵州、山东、新疆、四川、河南居前五位，合计占入库项目总数的53.1%。从项目标投资金额来看，贵州、山东、河南、云南、四川、河北居前六位，合计占入库项目总投资额的50.9%。总的来说，经济相对欠发达的地区得到了更多项目标支持，这也体现了当前财政大力大举扶持的PPP模式，不光是稳增长，更是补短板。思量到PPP项目具有肯定的地区属性，因此，掉队地区上市公司拿到当地项目标大概性更大，因此或具备更大的业绩弹性。
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投资逻辑和受益标的
* ~7 C: p* i% m: c2 ` 根据分析，我们总结整个PPP模式的投资逻辑如下：
$ @, U2 [5 N2 k' c 1.从整个宏观配景来看：起首，国内经济下行压力仍然很大，民间投资遭遇下滑已至冰点；其次，货币政策碰到活动性标题，体现为M1和M2的铰剪差扩大，实体经济囤积货币而不肯意投资；再次，供给侧改革大规模减税、新兴产业的补贴、稳增长付出等已经使得财政资金告急。在如许的配景下，PPP模式成为本年以来政策的发力点，意图通过较少的财政资金，动员大要量的社会资源。以是，我们看到一方面高层对于PPP模式的推广正在作出极大积极，另一方面政策和法律的体系也在不绝地规范和完满。尤其二季度以来，PPP政策和法规愈来愈指向规范化，政策更具有针对性。当前PPP模式还存在诸多标题，因此我们预计，未来PPP模式政策的推进和完满还会连续，不绝修正市场预期，对整个相干行业形成催化。
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2.从整个PPP市场规模来看：制止2016年6月末，全部入库项目9285个，总投资额10.6万亿元，此中代表已经落定的实验阶段的项目有619个，总投资额已达1万亿元，存量项目从相对体量来看，落地规模仅占10%，并不非常高，但也印证埋伏空间巨大。从绝对体量来说，已经是万亿级的大市场，而且项目落地数目标比率已经到达23.8%。别的，另有两点边际上令人高兴的厘革：与3月末数据相比，一方面PPP项目入库数目还在增长；另一方面是入库项目正在加速落地，落地率稳步提拔。随着稳增长发力，以及政策不绝完满，PPP规模有进一步加速的趋势。5 s3 I; |6 v1 x ]* R! e# g
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3．从PPP项目标投资范围来看：行业范畴方面，市政工程和轨道交通占据全部PPP项目总投资规模的半壁江山。市政工程3241个项目总投资额2.8万亿元。此中，轨道交通、市政门路、管网等3个二级行业的投资额较大，占市政工程项目总投资额的64.6%。交通运输1132个项目总投资额3.3万亿元，此中，高速公路、一级公路、铁路（不含轨道交通）等3个二级行业的投资额占交通运输项目总投资额的78.6%。在地区分布方面，经济欠发达的地区得到更多的项目支持。" p+ Z4 F/ O q+ x
# _& m8 }1 @; J/ M8 N0 P. Z0 i" K 从项目标投资金额来看，贵州、山东、河南、云南、四川、河北居前六位，合计占入库项目总投资额的50.9%。因此，重点关注PPP模式分布比力麋集的行业，如轨道交通、地下管廊、环保、园林工程等行业，地区上由于经济欠发达地区政策扶持力度大概更大，可以优先关注。
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3 U4 S* }5 K, S 4．上市公司的筛选逻辑：在具体标的的筛选上，我们以PPP订单量为核心，充实思量业绩弹性和市值弹性以及拿订单的本事：（1）业绩弹性大的公司，即已拿到的PPP订单或埋伏的订单规模与2015年总收入规模的比值较大的上市公司；（2）市值弹性较大的公司，即已拿到的PPP订单或埋伏的订单规模与当前市值的比值较大的上市公司；（3）谋划杠杆相对较高的公司，在收入划一程度增长时，谋划杠杆相对较高的公司净利增速更快；（4）得到PPP订单本事强的公司，优先思量公司属于行业领先的龙头等因素。联合我们的研究结果，筛选标的为：东方园林、葛洲坝、苏交科、美晨科技、碧水源、龙元创建、新筑股份、铁汉生态、达实智能、博世科等。 * d4 j5 {$ I3 y4 h2 T
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发表于 2019-5-2 19:21:40