#亚太金业#+ _; U* N5 ~8 [
这是一个主要从美国每周的CFTC数据公布基金（Managed Positions）在当地期货市场的各种部署，继而反映现时市场对贵金属的情绪和对短/中期的一个价格判断。美国每周五收市后公布的CFTC数据，记录日为刚过去的周二（如果过去一周原本工作日是假日的话，数据出炉会延期）。
. R8 l2 V) d+ w- X: {概要
2 D4 }5 E/ `$ R3 |美元金价于2024年升了25.5%，更创历史新高40次（最高见2790美元），为过去14年最佳年度表现，同时去年回报亦较美股优胜。6 M3 t* Y% @2 o" {( N
金价在2024年表现突出的原因，主要包括市场对地缘政治的担心，及更重要的是相信美国进入减息周期，不但持有黄金的机会成本开始下降，美汇在特朗普胜出大选之前基本都是软弱无力的。因此去年来自全球央行及投资需求均为旺盛，特别是印度全年对黄金需求强劲，更有把握特朗普当选后金价弱势而增持；另一方面印度央行于去年也是全球买金较多的央行之一：首11个月，印度央行增持了72.6吨金，远比2023的16吨和2022年的33吨多，而黄金占印央行外汇储备从7.8%升至10.2%。
. p2 H7 r: \- r连美国盟友都大幅增持黄金储备，笔者想不通为什么不是美国盟友的一些央行没有更早加大购买黄金的力度。理论上一个国家可以随时将国内银行的黄金国有化，但这其实并不是能让市场安心的操作，而是下策，因为它攻了自己人的心而不是人家的心。
) H9 F) V( e6 n9 |# A0 x! z2024年金价/北美金矿股比率为累升16.5%。2023年全年累积上升了13.2%（2022年+6.4%），代表矿业股最少连续三年回报跑输实金。0 ` s1 `7 G+ W* l$ X+ K' \
金银比指数2024年累升4.7%。2023年累计升14.0%，最少连续两年白银表现已较黄金差，代表市场对风险关注度维持高位。; c" d& h0 r7 o) y% s" o; w
预计2025年会见到特朗普和联储局角力，对美元或带来波动，理论对金价应该有利。4 t, A! H& q e
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数据来源：CFTC/LSEG Workspace( k% @3 Q& W- O5 L- `/ D
*为了方便比较，COMEX黄金的金属当量除以10、COMEX白银的金属当量除以100。" y% s+ }7 `( q% }2 G
**目前Nymex钯金的参考性很低。
( a& p* a& @6 I$ h3 q9 g& B" M至上周二为止，美期金属金、银、铜的基金净多全面下跌，除了金和银外，其他铂、钯金及铜均由净多转净空。
7 x `/ s/ V& Y8 \- Z$ h1 L美期黄金基金多头上周环比跌1%；基金空头同时跌5%，结果基金持仓在净多573吨水平回落至567吨，为过去26周最低水平，也是连续第64周基金净多的情况（在之前是连续46周净多），亦为2019年9月的历史最高位908吨的62%。至12月31日为止美元金价今年累积升27.1%（前一周+27.4%），基金多头同期内累积升9.7%（前一周+11.1%）。, d0 J; T8 z' X4 J+ r
跟金价相关性较高的白银其波动一向强于其富表哥，美期白银多头上周环比下跌4%；基金空头环比升11%，结果基金持仓从净多3202吨跌至2616吨，为过去44周最低水平，并连续第43周基金净多，同时为其高峰期的17%。今年12月31日为止，美元银价今年累积升21.5%，白银基金多头累积+2.8%（前一周+7.3%）、空头累积升6.2%（前一周-4.6%）。# \" y3 w3 S; @& X4 j) n
美铂基金多头上周环比跌17%；但空头弹10%，结果上周从净多3吨转回至净空14吨。历史上美铂基金净空最长时间连续维持31周（2018年4月至2018年10月）。" y* x9 k3 Q% X+ E
美钯基金净空跌回至35吨，为过去16周最低水平。笔者认为纵使钯金的大牛市已经完结，但要是一天钯金还是维持在巨大净空水平，其他贵金属可能还是比较困难完全转势。美钯基金持仓已经是连续107周处于净空水平，处于历史最长净空当中。
2 c1 M; o; a9 `基金于美国期货黄金净多年初至今升35%（2023年累积升101%）& h6 D) J. e2 I8 n
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数据来源：CFTC/LSEG Workspace
! V4 C" x3 p; S; I! C- c3 U5 E基金于美国期货白银净多年初至今跌1.2%（2023年累积跌44%）! I1 b: d+ B+ B) {
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数据来源：CFTC/LSEG Workspace
% M6 l ~. I1 y" s基金于美国期货铂金净多年初至今跌152%（2023年累积跌7%）/ K# E `- d% s6 K. L* m
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数据来源：CFTC/LSEG Workspace! G* j/ a2 n% {2 R y
基金于美国期货铜净多年初至今跌132%（2023年累积跌0.3%）/ } d1 W2 m2 p2 O$ m# K/ c
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数据来源：CFTC/LSEG Workspace# T0 x8 z& i3 j4 H( s1 p6 x
基本上从上图就可以清楚，纵使过去数年全球通胀升温，但各类金属价格均出现不同程度的下跌，主要原因就是期货市场欠缺了基金来做多带动杠杆效应。如果有人手上有水晶球数年前知道现时今年全球的通胀急升、战乱和各种不明朗而在期货市场做多贵金属，那结果他很有可能会输钱。最讽刺的是从2020年疫情在全球扩散以来，贵金属的美期净多不断下跌，反映基金是有目的性不让贵金属走高。3 q, n. l7 ]9 ^4 b3 z& P/ z
美铜的CFTC每周报告从2007年开始，由于铜于2008年至2016年为熊市，因此美期铜历史上大部分处于净空水平其实并不值得奇怪。只不过从2020年开始，因为全球疫情爆发影响供应端及矿山运作，加上市场预期电车对铜的需求强劲，因此带领铜价走高，更曾创下新的历史高位。但现时全球的投资理念是全球进入经济衰退，对商品需求减少。
0 x& Q6 S7 ]" d) c2 v, S: M# B铜的基金净多出现急跌，不排除2025年首季在中国推出刺激经济政策或为铜价提供支撑，但最晚预计下半年美铜会出现基金净空。5 a2 ]0 B$ z/ N& j i2 H
如果问十个行内专家，相信十个中有九个都说看好铜的前景，但笔者却是那第十个。2024年有机会是铜好的最后一年，而明年开始或会出现更具大幅度的下跌——因为现时铜价对中国的中游制造商及下游需求来说已不便宜，并且会不断寻求更便宜的代替品（比如铝）。除非印度、美国、中东或非洲会进行一次大规模的基建革命，否则未来数年铜价可能会以下行为主。
8 w" q/ i2 L4 J+ o# x/ |: @8 u笔者更新了对短期金价有重要启示的短期方向的金价对金矿股指标。上周，美元金价/北美金矿股比率出现回跌：6 s, F8 F C) } v9 G% H. G* g
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数据来源：LSEG Workspace' b$ p( ]# D0 P& W
至周五（3号）的金价/北美金矿股比率为18.66X，较27号的18.87X跌1.1%。2024年累升16.5%。2023年全年累积上升了13.2%（2022年+6.4%），代表矿业股最少连续三年回报跑输实金。
p. z2 Z* A& f$ d6 Q6 @其实从2009/2010年开始，矿业股走势一向落后于商品本身，近年连原油/天然气生产公司也出现相似情况。笔者相信其中原因是投资界兴起对环境、社会责任及公司监管上（ESG）的重视，比如2021年，Blackrock跟英国议会承诺，不再投资在煤矿及原油生产公司上，而他们肯定不是唯一一家基金公司承诺只投资在更重视ESG的公司及行业。4 U! L: _2 S; I* }1 K
现在特朗普当选，理论上对矿业公司是好消息，因为市场认为特朗普是重视工程开发而忽略环保（投机方面可留意一些在美国当地过往因各种原因未能开发的项目，市场憧憬政策会开绿灯的可能）。但问题是市场同时认为金融市场将会出现强美元、减消费（因为增加关税），对商品价格不利。而且在市场看多美股的大环境下，可以继续忽视矿业板块。铜价后市视乎美国会否再推大型基建项目。
6 u! {$ q: w5 r" {+ H1 O# L2 s$ p3 X5 ?' z8 N笔者认为，追踪海外金矿股股价是其中一样比较靠谱的前瞻性工具，即如果金价继续上升但金矿股出现急跌，就要小心了。: a' H5 @3 A+ Y8 l+ w7 {9 d
金银比
4 j# A1 U3 U r: i* h) W9 p金银比是其中一个量度市场情绪的指标。历史上金银比在大概16-125倍水平运行：; G: n; t; A" P' ^/ }
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数据来源：LSEG Workspace" y' Y$ N* R; R& w% e
一般市场越恐慌，金银比率会越高，比如2020年因为新冠于全球传播开去，令到金银比率曾一度升穿120倍的历史新高。
& \+ Z7 G7 w" Q1 a上周五金银比指数为89.2环比跌0.1%，2024年累升4.7%。2023年累计升14.0%，最少连续两年白银表现已较黄金差，代表市场对风险关注度维持高位。
% m! |1 q9 y# Y7 P0 c要注意，无论是美元金价/北美金矿股比率，还是金银比，都明显出现触底回升的趋势。金融市场明显进入了经济衰退交易阶段。
& o1 l9 N0 E0 c I: v美国一月或维持息率不变, p! X, A$ [& M0 z' G6 S" L
执笔时市场认为美联储于1月29日维持息率不变的概率维持于上周五的88.8%：& y# y) b+ ]7 l" m
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图片来源：CME Group
$ c e0 _2 {6 v% P, ~6 a这是执笔时期货市场预测美国2025年12月时的息率概率分布图：
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图片来源：CME Group3 [# l7 R( P' P v4 n+ b3 ]
至上周五为止，市场对明年联储减息幅度维持于减1-2次为最高概率的估计。4 k" L7 E( m! l. |# k
经过长时间验证期货市场对美国息率走势的预测，特别是远期的预期，一般都是错误的。因此笔者大胆预测，明年美国减息的次数会超于现在市场预期，特别是如果明年出现股灾的话。
9 s) q. k" H+ U$ ~. h7 \& L4 s预计2025年会见到特朗普和联储局角力，对美元或带来波动，理论对金价应该有利。' n! D( E5 Y. S/ W
美元金价于2024年升了25.5%更创了历史新高40次（最高见2790美元），为过去14年最佳年度表现，同时去年回报亦较美股优胜。
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图片来源：世界黄金协会
8 L8 }' \& T& B: z: u5 L金价在2024年表现突出的原因，主要包括市场对地缘政治的担心，及更重要相信美国进入减息周期，不但持有黄金的机会成本开始下降，美汇在特朗普胜出大选之前基本是软弱无力的。因此去年来自全球央行及投资需求均为旺盛，特别是印度全年对黄金需求强劲，更把握特朗普当选后金价弱势而增持；另一方面印度央行于去年也是全球买金较多的央行之一：首11个月，印度央行增持了72.6吨金，远比2023的16吨和2022年的33吨多，而黄金占印央行外汇储备从7.8%升至10.2%。) ?4 y1 G f3 x3 _
连美国盟友都大幅增持黄金储备，笔者想不通为什么不是美国盟友的一些央行没有更早加大购买黄金的力度。理论上一个国家可以随时将国内银行的黄金国有化，但这其实并不是能让市场安心的操作，而是下策，因为它攻了自己人的心而不是人家的心。
6 u8 o, z8 x3 x u* u% a另外最近中国的金价开始较国际价回复更高水平。在未来四年的全球经济难搞的情况下，把握金价弱势时买入是可考虑的策略。
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图片来源：世界黄金协会- l$ i! I) |: ~2 w; ^) t1 g+ Y' _ m" w, ~
市场对美国资产负债表及美元的担忧的话，任何人当总统都改变不了历史的洪流。对上一届特朗普当总统时，国家负债增加7.8万亿美元，加上减税和没有限制其他开支，导致他创了历史记录，成为美国总统在任时，第三大财赤增长最严重的一位。
$ A/ g6 Y6 j( u+ |% ?0 J' A不过从投资角度，基本面不重要，重要的是此刻市场相信的是什么。市场认为特朗普当选，就美汇升、债券价格跌、商品跌、美股及数字货币升。, t! @) |8 B. K @6 \
笔者今年早前，便在此专栏预测，如果特朗普当选，市场或会给他半年的蜜月期，因此美股及数字货币强势或能维持至大约至明年四月底；而金属方面除非地缘政治再度升温，否则或许已过了短中线的高光时刻。根据历史统计，金价在美国每一位总统上任的首年平均回报只有1%多点，为四年任期内首年往往是表现最差。
. p) b# _% v& X3 ^" Z& s未来12至24个月最大的考验，要是美国开始减息，但通胀压力重拾升势后，联储局该何去何从？
" a5 u: @& H$ ?& l' `在2025年美国开始削减开支、美股或出现大跌、联储局减息或不如预期、地缘政治风险升温等情况下，美汇上升/维持高位基本毫无怀疑。- p2 P/ I0 B# L& x% _* g- v [3 o
2025年3-5月全球金融市场或出现大波动（下跌），建议在这几个月里逐步减持风险资产，持盈保泰。 | 
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