换个角度看，中国杠杆率真的高吗？

显示全部楼层 · 发表于 2019-6-14 00:55:13

泉源：FT中文网作者：北溟

中国的总体债务水平（或杠杆率）过高且不可连续，大概是如今国际国内经济界的一个主流见解，近来更得到“权势巨子人士”加持，成为险些无法反驳的观点。但正如近期《人民日报》“权势巨子人士”所言：“对学术上、专业性的差别意见，要允许各抒己见，鼓励从专业层面睁开讨论，真理越辩越明，对稳固预期也会起到积极促进作用”。本文实验回到杠杆概念的本原，从国民核算账户角度提出一个与主流相反的观点——中国经济的杠杆率并不高。
说中国经济杠杆率高的人，通常用债务/GDP比例来反映和比力所谓“宏观债务水平”。不管按什么债务口径盘算，无论效果是200%也好，280%也好，通常的结论都是“中国杠杆率太高了，很伤害”。但利用这种方法的人们有没有想过，一个是债务存量，一个是收入流量，二者的比值是否等同于严酷意义上的“杠杆率”，是否可以或许客观权衡债务的可连续性？
在财政意义上，杠杆是一个经济主体运用资金中债务资金与股权资金的比例，分母是属于自己全部的股权资金，而不是谋划收入流。因此，精确权衡一个国家的宏观杠杆率，应该利用国家资产负债表数据，盘算其债务与股权资金两个存量数据的比例。在没有国家资产负债表数据时，为了分析的方便可以在肯定环境下，用债务/GDP比例来大略代替“杠杆率”，但我们应时间告诉自己：“这不是真正的杠杆率”。这里的核心标题在于，对于储备率差别、发展阶段差别的国家，GDP与存量股权资金之间的关系是差别的。雷同的债务/GDP比例，大概意味着截然差别的杠杆率。
由于中国经济的高储备率和高投资率特性，中国实际的股权资源存量同样规模巨大。这里所说的股权资源并不便是上市公司股权，而是包罗企业、政府和住民投资资金中的非债务资金部分。一旦我们按照宏观的和各部分的资产负债表去盘算严酷意义上的杠杆率，就会发现中国的负债率没有那么可骇。除了部分地方政府和部分特殊行业的国有企业之外，中国经济各部分的资产负债率和杠杆率多数处在正常范围内。按照社科院发布的《中国国家资产负债表2015》盘算，中国的宏观资产负债率为49%。（但纵然这个陈诉，在把握分部分资产负债数据的环境下，也莫名其妙地利用了债务/GDP比例来盘算所谓杠杆率，从而与精确的效果当面错过。）
分部分来看，以广泛流传的“中国企业杠杆率高”为例，按照国家统计局的规模以上工业企业效益数据，全部工业企业的资产负债率为56.2%，扣除应付账款等无息债务，有息债务的资产负债率匀称仅为45%左右，换言之，工业企业的总体杠杆率低于1倍。分析全部非金融类上市公司的资产负债率数据，也可以得到与此靠近的效果。
退一步讲，纵然我们认可债务/GDP比例这一概念有分析意义，也要思考怎样使其“真正故意义”。在财政上，通常可用“债务/息税前利润”来权衡企业债务偿付的安全性。同样在宏观上，也应该用债务/可付息收入流来权衡债务可连续性。这里同样碰到储备率的标题，GDP作为一个国家的收入流量，并不是都可以用来偿付债务，而是只有此中储备起来的部分可以。因此，对于储备率存在显着差别的国家，用债务/GDP比例的国际比力来权衡债务可连续性是没故意义的。对于一个低储备率的国家来说，100%的债务/GDP比例大概就很伤害，对另一个高储备率国家来说，300%的债务/GDP仍大概很安全。打个比方来说，有一个家庭，年收入100万，每年储备15万，房贷280万，债务-收入比率280%，利钱-债务保障率5.36%；另一个家庭，年收入60万，每年储备30万，负债170万，债务-收入比率也是280%，利钱-债务保障率则到达17.65%。那么标题来了，这两个家庭的债务可连续性一样吗？
从这个角度出发，可以很轻易地表明中国的债务增速为什么连续高于GDP增速——这实在是高储备率下的一个简朴数学效果，高储备意味着转化为投资和债务的规模也大。对于一个GDP60万亿、债务170万亿、储备率50%的经济体来说，纵然GDP增长只有7%，储备仍有32万亿，思量如今中国以间接融资为主体的融资结构，假云云中三分之二转化为债权投资，那么债务增量会到达20万亿左右，对应的债务增长率约为12%。因此，债务增速凌驾GDP增速，一点也没有神奇之处或可怕之处，这无非是中国经济高储备率和间接融资为主体的融资结构的天然效果。
与此精密干系的另一个标题是所谓的中国货币超发，持这种观点的人常用M2/GDP比例的高企和上升来作为自己的论据。但这不外是上面所讲的债务增长凌驾经济增长的另一种表现。人们之以是把M2/GDP比例的上升看作货币超发，隐含的条件是：第一，货币数目论，用于生意业务的货币数目凌驾产物数目会引起通货膨胀；第二，M2是成生意业务用的货币，GDP是生意业务的对象。然而，M2中的大部分并不是生意业务前言，现金和活期存款（M1）才是，撤除这一部分（中国约占27.5%），剩下的大头（定期存款）只是存量债务的标记——有谁能拿定期存款去举行生意业务呢？定期存款纳入货币统计的重要来由，在于它是“埋伏购买力”。但与M1差别，定期存款作为储备者持有的金融机构债权，总对应着金融机构的资产。当定期存款余额出现净镌汰时，肯定迫使金融机构资产端净镌汰（卖出）。因此定期存款从“埋伏购买力”向“实际购买力”转化的过程，肯定对应着可购买资产的增长。研究通胀的人们，应该更多关注M1，而不是大部分不可直接变现的M2。
按照这里提出的国民核算账户分析方法，还可以回复如今人们广泛关心的一个标题，即中国的债务水平终极会收敛于那边，真正的风险边界在那边？简朴答案是：在正常增长环境下，由于高储备和高间接融资机制的作用，中国的债务增长会继续快于GDP增长，债务/GDP比例会继续上升，直到经济总体的“股权资金收益率”降落到与长期均衡利率相近的水平（而这正是发达国家如今的状态）。其逻辑是，假如把中国经济看成一个企业，只要该比例高于长期均衡利率水平，就仍可以扩大投资和加杠杆。近一个时期只管企业部分红利本事在降落，但从国民总储备与债务及资产存量的关系看，包罗了政府、住民部分在内的经济总体股权收益率仍高于长期均衡利率。固然，随着经济增长和资源存量的增长，经济总的内在资产收益率会渐渐降落，埋伏增长率和储备率也会降落，因此债务增速也会降落，但这个过程会相当漫长。
在上面所讲的这个均衡点到来之前，我们会看到中国经济坚强地加杠杆和扩大投资，债务和M2增速会连续高于GDP增长——这是一个由经济的内在逻辑所决定的过程，很难在短期内人为改变。假如人们由于恐惊“杠杆”而试图抗拒或克制这个过程，只会导致通货紧缩和经济阑珊，乃至导向债务危急以致金融危急。
本年一季度，由于美元下行和国内财政政策扩张动员，中国的货币信贷条件较客岁有所改善，通缩预期得到有用遏制，企业红利趋向规复。但近来一段时间，货币政策紧缩预期再度上升，此中的一个紧张缘故起因是担心“杠杆上升”。渴望对中国杠杆率和债务水平标题的进一步分析，可以或许使我们制止不得当的紧缩步调，制止错失原来应有的发展机会。

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