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中信建投证券研究部董事总司理 周金涛 { T" Y7 S. r9 }# _" V/ @
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关于2016年的环球经济格局，未来四年下行期是无法改变的，通过各国之间的博弈，可以大概改变的只是走向效果的过程。
. ~' P; o% Q& ~5 a6 O8 O4 Y2015年之后，我们注定要在经济分析的框架中到场很多博弈和国际政治的因素，这是中周期回落的效果，也是康波阑珊向荒凉转换的宿命。以是，2016年的变数只是在于反抗中的过程变数，而不是在于宿命。 8 T' J0 y) D1 q$ }# C
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环球因资源而分裂 . F% ^( o9 z: G3 J* Y; k( m: R5 ?. I
2015年，就是环球中周期的迁移转变点，货币宽松和增长都到达边际高点，而此时的资产代价却严厉分裂，股债的泡沫和大宗的暴跌并存，这种分裂实际上分析白天下经济复苏的极其脆弱性，主导国美、欧和追赶国中国都从低资源代价、高资产代价中获益，但资源国却被克制到最低点，云云下去，必将导致整个体系的不稳固。这是当前环球经济中的核心风险，也是我们分析2016年的根本出发点。# q# T- b$ J9 U: G) f ], e
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中周期高点之后，环球肯定会显袒露分裂之像：一方面，对资源国的克制必将导致其反抗，俄罗斯必须为寻求能源的定价权而积极；另一方面，美国复苏已经走到高点，怎样即维护美元本位又维护复苏势头是美国的核心诉求，美国的核心风险是资产代价；而对于中国来讲，产能周期的连续回落已经开始显现出显着的负面影响，怎样维持经济稳固，为人民币国际化和一带一起推进夺取空间是中国的核心诉求；这就是天下经济的大格局。 + H; Z6 d" v" m! |* ?9 p$ @
1 O2 G; W$ B! Q& L/ S0 I% t资源国须要逆袭4 T6 e8 y( w; b) A D2 {
- U6 f9 w7 s- [3 W$ Q在这个大优点格局下分析2016年的天下经济要从两个角度出发，第一个角度是我们刚刚提出的分裂。第二个角度是逆袭，2016年与2015年经济配景的差别是，2015年环球都处于第二库存周期下行阶段，这也是导致资源国被克制到极限的周期因素。而2016年，从中国开始，将睁开第三库存周期复苏，这是对原有趋势的一个修正，以是，体系的瓦解总是要履历一个反复的过程，而2016年恰好就是这个逆袭阶段。 7 {- U# J' M j3 C; C& s, t, ~
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2016：在分裂的状态中把握逆袭
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西欧中俄自身有差别优点和状态，但2016有一个共同的优点，就是为了连续复苏效果而积极，从而在分裂和逆袭中各方都有相互妥协的要求。在周期回落的过程中，随着各国气力的减弱而更加自我掩护从而环球走向分裂这是大趋势，但各国各自的优点诉求没有调和却都难于到达，主导国须要给资源国一次逆袭的时机，以防止体系的瓦解。以是，2016年的分析框架是在分裂的框架中把握逆袭的时机，而这须要各个国家间的政策调和。, q' n* ]5 ~ I; w u1 ]2 s
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主导国的宽松与变数
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- @+ k3 G, ]" Q' X3 S' a# s" d) m美国作为天下经济的主导国，也是当前复苏的核心气力，其核心诉求是在中周期回落的过程中只管维持复苏的可连续性，而美国的复苏中最显眼也是其最脆弱的环节是什么，就是其资产代价。3 |1 G# _: p+ E% G! g1 }/ u2 j2 v+ G
# g( i9 [2 T4 V# _在运动性主导的复苏中，劳动生产率的进步是有限的，而在云云低迷的商品代价配景下，固定资产投资也是不大概有连续性的。以是，美国的股市和债市肯定存在泡沫，这是其最脆弱的一面。从这个角度看加息只是一个权宜之计，不大概存在加息周期，美国的货币政策大方向依然是宽松，只不外这种宽松的效果越来越弱罢了。因此现在看，在12月之后，美元仍旧暂时不会出现连续强势的根本，只会因欧日的短周期回落大概连续宽松而走强，我们判定这将在2016年中期发生。
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; B* |5 u. [- n0 E. c, Z" [2016年的欧洲原来就是库存周期的回落阶段，巴黎变乱大概会使这个历程落井下石，从经济的角度看，欧洲须要进一步宽松的过程，从政治的角度看，巴黎可怕打击大概会促使欧洲进步到场中东地缘纷争的速率和深度，加速石油欧元战略实验的步调和进度。但欧洲的终极诉求应该是维持同一和稳固，从这个意义上看，欧洲对2016的格局仍属于低位自保状态。 ) Z2 k* E' n% M/ J# l; l2 b' x
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作为天下经济的追赶国，人民币国际化和一带一起是中国对外的核心诉求，但就2016年来说，中国的核心诉求是国内经济的企稳反弹，这既是经济周期天然运动的要求，也是国内社会稳固的要求，货币宽松和财务政策连续发力都是不可制止的。 0 y; ^+ e9 K( l' v% O0 Z$ `
1 r% \/ [' N7 A! D8 G% m6 n偶合的是，周期的运行到达了第二库存周期底部，2016年将出现第三库存周期反弹。2015年，汇率和资产代价的颠簸给人留下了深刻的印象，在人民币到场SDR之后，货币政策和汇率政策的均衡显得更加告急，但是正像我们所说的，2015年无非是在货币宽松的配景下怎样维持汇率的稳固，这显然与通缩的配景有关。
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而2016年，一旦如我们所判定的库存周期出现反弹，通缩的预期大概到达边际高点，此时货币政策的预期大概发生相应厘革，这有大概在2016年上半年发生，在这个配景下，会否引发资产代价颠簸，从而波及汇率稳固，大概是2016年的核心不确定性。
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资源已经成为国际优点分配的核心 2 v6 l* P; p1 I- C
对于以俄罗斯为代表的资源国而言，在已往四年的资源熊市中不绝式微，汇率和资产代价都遭受重创，这迫使俄罗斯必须为得到资源的定价权而积极。而2016年是第三库存周期的开启之年，能不能在这个时间稳住商品代价将是一个告急的迁移转变点。 : T( M( k% b3 J3 X0 S1 N1 N
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我们前面提出，在已往几年中，资源国的式微和主导国的获益核心都泉源于商品代价的熊市，以是，2016年的国际博弈，核心当是围绕商品代价睁开，资源国肯定在得到资源定价权上有所作为，从而商品代价将是2016年的最大赌注。当前已经逼近商品代价调解的极限，我们可以信任，假如在2016年上半年依然维持连续跌势，从外围资源国开始将依次发生体系性风险，从而2016年一季度开始，资源代价将是资产代价的核心题目，资源已经成为国际优点分配的核心。 + v! y! V. H; k" e, ?9 k4 Z, v
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资源代价怎样博弈，总结成三句话，就是供需看中国，货币本位看美国，地缘看中东。这内里的核心博弈是国际货币体系题目，美国固然气力在减弱，但仍要维持美元体系，而中国、欧洲，以致俄罗斯在这方面都有诉求，特别是石油美元题目，更是题目的核心，如今看来，国际货币体系的核心裂开将发生在资源定价题目上。 * r& u; [% [5 M" [6 g) m
+ T- |- @; s) A. r; N2016：要资源照旧要军工？ ; \1 t( M5 \* ], G5 k2 M
以是如今看2016年的投资，宽松依然是稳定的货币情况，只不外宽松的预期不一样，2015年，我们纵然看到资源代价的反弹，一样是预期通货紧缩，但2016年，资源上涨大概带来的是通胀预期，这是一个非常关键的区别。以是资源触底点非常关键，假如商品反弹和中国库存周期触底在同一时间发生，则发生在一季度概率较大。. z9 Q+ e4 K ?! L/ h% r
. j( {, o3 M7 ^而从美元周期来看，2016年欧洲短周期将惯性下滑，欧洲量宽仍有须要，而二季度日本也同样存在宽松大概。从这些角度看，整个二季度将是美元厘革期，也有大概是运动性变局期，以是，比力理性的状态是一季度商品触底，二季度后美元偏强，中国复苏须要确认，商品底部也要确认，2016年的一季度是一个核心博弈点。
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2015年已经把资源国逼到死角，假如2016年一季度商品不触底，那会是别的一番情况，当时国际政治博弈将对资产代价产生巨大影响，大概超出经济分析逻辑了。对于2016年而言，宏观对冲起首就是要资源照旧要军工的题目。 6 {, K: Y% Z% l- X3 d# a& ?' f. y1 j
1 r& B3 J% @3 `$ c中国：供给侧改革的实战意义 ! q5 R7 A+ p& Q; w, q5 |
对中国而言，经济复苏也是一个两难的题目，假如经济不复苏则不能扭转连续通缩预期，这是一条深度伤害实体经济的路径。假如经济明确复苏，则会带来通胀预期，而环球的通胀预期大概带来美元强势和资产代价颠簸，危及中国的债务题目。以是，中性的出路是以供给侧改革稳固实体经济预期，但又不能以需求刺激引导通胀预期，这就是供给侧改革的实战意义。如许来看，终极被断送的依然是资源行业和资源国。
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资源国的宿命
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以是，什么是宿命与反抗，以康波阑珊和荒凉的规律来看，在康波向荒凉转换的过程中，资源国终极将是被断送的，这就是宿命，2016年我们看到了的只不外是资源国在被断送的过程中怎样反抗罢了。这一点在国内看来，终极被断送的就是重化工业，这是汗青的宿命，这也是供给侧改革的肯定性。资源国的抗争，就是周期降落过程中库存周期的抗争，但这种抗争都无法改变其宿命。 | 
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发表于 2019-6-14 00:43:29