作者：民生证券研究院固定收益组负责人李奇霖；民生证券研究院宏观研究员张瑜
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市场活动性泛滥，银行间7天质押回购利率在外汇占款紧缩配景下竟然下行，但证据体现，央行货币宽松的量至多只能算是对冲外汇占款。于是有分析从融资需求端入手，以为是“阑珊式宽松”导致活动性堆积于银行间，但央行公布的金融数据却又体现了另一番环境：社融的拐点产生于本年5月，如果加回地方债置换的部分5月见底的拐点更加明显。$ i* w8 A# V. t3 R" a; R7 n
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这产生了一个让人迷惘的组合：一方面，超储紧缩，实体融资需求回升，但银行间市场活动性是宽松的；另一方面，一边金融从业职员喊着“资产设置荒”，但却又出现了金融数据企稳，这体现出实体是有用钱主体的。
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O& Z4 h# P0 G, y一、货币供给端无法表明当前银行体系的活动性宽松7 S) N% b) |$ e4 T, Q
! Y( a3 x0 o* U' o; Y! n6 R2 }当外汇占款流入，货币当局会在资产端计入外汇资产，在负债端计入储备货币，一笔外汇占款的扩张带来的是根资本币等量扩张。相反，当外汇占款紧缩，资产端外汇占款淘汰也就肯定影响储备货币，而储备货币是统统光荣派生存动的根本。! H& b; }: E' z2 u: v4 B& j
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如果货币当局不愿意看到储备货币紧缩影响光荣派生，那么，就须要其他活动性投放工具来抵补，我们应该在资产端看到央行通过对其他存款性公司债[0.02%]权扩张抵消外汇占款紧缩的影响，但数据并不支持这一点：9月外汇资产降落2700余亿，但对其他存款性公债权的增量乃至降落了4566亿，从储备货币的增速看，储备货币到了9月已陷入了负增长。
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6 W' o- s9 N3 ?! o- M# a/ O如果仅从储备货币增速看，还不能完全看清央行对冲意愿。储备货币构成为货币发行与存款预备金，而存款预备金包罗法定存款预备金和超额预备金，前者锁定于中央银行预备金账户，在预备金稳定动时无法对市场活动性产生影响。当外汇占款高增长时，纵然央行不改变储备货币总量，也可以通过改变储备货币布局，即通过进步预备金率将超储转为法备冻结市场活动性；相反，当外汇占款淘汰时，央行也可以通过不影响储备货币总量，通过低沉存款预备金率，将法备转为超储。因此，政策层面看到了本年存款预备金率频仍的下调。
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* }# W% J- z4 c4 j那么，这是不是意味着央行通过低沉存款预备金开释了富足的活动性以抵补外汇占款留下的缺口？
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( W9 k0 Y' s) N) h+ ~& m3 t遗憾的是，纵然从超额预备金的角度来衡量，我们也没有看到央行有自动投放活动性的意图在内里。履历了8、9月外汇占款连续流出之后，我们测算的超储率约为1.7%左右，正常水平应该在2%-2.5%之间。纵然在本年8、9月超储率连续降落阶段，我们也看到了银行间资金利率水平不停下行。因此，好像得不出央行自动开释活动性，从活动性供给端压低资金利率的结论，现在的宽松步调和降准更像是对冲外汇占款减量的步调。8 N" S+ V& q- B5 C6 C% ~/ x' U
) c" M$ L# A& i6 B5 Z$ D4 h二、是什么驱动了金融数据企稳？
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6 R5 z3 E; H* t8 H) Y+ |/ k& L3 }如果银行体系的活动性宽松不是供给引起的，那么肯定应该是由需求端所致，也就是所谓的“阑珊式宽松”征象：实体不存在一个加杠杆主体，活动性淤积于金融体系，无法作用于实体经济。然而，这个结论也不能令人佩服，人民币信贷和社融余额的拐点均产生于本年5月，如果没有一个光荣载体来推动这些信贷，金融数据是不大概企稳的。0 Y* J; ^; N9 y# k% F
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供给端是超储的紧缩，需求端是信贷数据的企稳，那么，究竟是什么导致了银行体系的活动性云云宽裕？这是我们后续须要研究的题目。起首，我们须要明白信贷究竟为什么会企稳？9 y$ ^4 M- p2 j
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是由于公共部分融资需求回暖吗？只管政策层面频仍夸大稳增长，但时至本日，基建投资的体现也差能人意，不停在20%左右的增速的平台颠簸，近来的数据1-9月基建投资累计同比为18.1%，较上月尚有所回落（前值18.4%）。这大概与43号文束缚、地方当局开工动力不强、城投类企业资产负债率过高、边际资源回报率递减等因素有关。; {- H' Y7 Q0 Y- K) `
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是由于房地产部分融资需求回暖吗？只管房地产市场已经实现了“量”“价”复苏，房地产贩卖和70都会新建住宅代价同比数据在本年一季度就已经见底，但房地产开发投资却连续下行，现在100大中都会拿地数量也并未体现出加速的迹象，这大概与房地产市场高库存和开发商预期改变有关。别的，新增公司债融资多数源于房地产，但80%以上的融资均用于归还贷款和增补活动性，用于新项目开发的不敷20%。5 {7 _! w! @ {' X( ]' T
2 \( T# V, p# p0 q是制造业重新有扩产能的动力了？这就更不大概了。63%以上的制造业产能围绕着基建与地产打造。从汗青数据看，房地产、基建投资企稳半年后制造业扩产能的征象才会发生。只管工业企业库存增速已经创下了比年来的新低，但如果需求端不见底，产出品代价还会有下行压力，工业企业补库存和扩大产能的动力是不强的。, B7 g/ [# ?3 Z5 O
) f t0 o- k, D% Z/ _思量到企业层面扩大再生产意愿不强，金融数据企稳大概源于企业端的再融资压力。一方面大概因企业收入端增长乏力，在内部造血本领弱的配景下转向对外部融资的依靠；另一方面也大概因融资源钱降落，企业有动力通过借新还旧置换已往的高息债务。数据上也可以验证这一点，固定资产投资资金泉源贷款子增速是-4.4%的负增长，只管团体的固定资产投资资金泉源增长6.8%，但仍远低于贷款余额15.4%的同比增速，二者差值也升至了汗青的新高。* o& y% S/ s! S0 f& C3 ~
- }$ Y6 Y2 U3 K# w; D3 v% u( A( l从企业发债数据看，撤除房地产公司债发行80%都用于活动性增补和归还贷款之外，新增的城投债用于归还贷款和增补营运资金的发行占比也大幅进步。银行间市场中，短融、中票的用途不停是以增补活动性为主，而企业债则告急用于项目投资。与客岁同期相比，2015年城投债的发行中短融、中票的占比由39%进步至64%，而企业债占比则由35.3%降至9.86%，纵然是5月份以来发行火爆的公司债，其召募资金有98.5%都将用于活动性增补。
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可见，曾经的总需求扩张的源动力（房地产、基建）现在均在通过借新还旧置换已往的高资本融资，而非新增投资。社会融资规模的扩张更大概是由于债务置换：乞贷归还原有债务的本金和利钱。
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8 I4 T6 {1 Y7 J$ T6 O4 O' v因此，“金融底之后就是经济底”的判断这里大概很难创建：实体经济融资用于生产或投资，并动员上卑鄙财产链扩张，进而动员经济触底反弹。但根据之前的分析，如果金融数据企稳是源于再融资压力和置换掉前些年的高息债务，那么金融底之后并不愿定就是经济底。别的，再融资与债务置换压力并未与实体层面创造出新的可赢利人民币资产对应，这同时也表明了为什么金融数据企稳与“资产荒”并存的征象。 | 
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发表于 2019-6-14 00:41:35