OUT吧！现在的逻辑不是比好而是比烂

显示全部楼层 · 发表于 2019-6-14 00:33:46

导读
我们在8月尾发布了那篇非闻名的“从本日起，不再悲观”的陈诉，从9月份就整个在三地路演，号称一起在传播正能量。但是一起上被各种寻衅，听到了太多的负面信息，好像全部人都在各种担心，有的担心人民币汇率出标题，一个老大哥信誓旦旦跟我讲，如果没有汇率标题，你的结论我都同意，但是汇率真的不一样啊，贬值是从前从来没有过的！有的担心经济下行，说你不知道经济有多差，立即就要披露3季报了，真的不敢看啊！尚有的担心没钱，杠杆资金都被清除了，钱从那里来呢？哪有3个月就竣事的熊市呢？
十一长假返来，小同伴们被外洋市场的红翻天惊呆了，不光美股、港股大幅反弹，连石油好像也要翻身了，好像一夜之间变天了。各人找来找去发现也没啥特殊令人高兴的来由，国内经济也是一如既往的低迷，传统经济式微，9月PMI反弹乏力、创汗青同期新低，而新兴消耗如出境游、影戏等走俏，但对经济团体贡献有限。不光中国经济欠好，9月连美国老大的就业数据也开始转差了，而且美国人还牵头搞了个“踢屁屁”，各人一听就以为又是对着我们来的，肯定不是啥好东西。于是乎，唯一的好消息好像就来自于钱币政策，美国10月的加息肯定要黄了，估计年内加息也够呛，钱照旧一如既往的多，也没有地方可以去，于是各人又跑回到了股市、商品、黄金内里来折腾，以致连带着东南亚的几个钱币也出现了大幅上涨。连马币、印尼盾都涨了，好像人民币贬值压力也没那么大啊。环球经济都欠好，各人都还在放水，中国放水的空间好像还很大啊，这么一看好像咱们也不错了。

以是，我们看到各类资产代价的忽然上涨实在找不到根本面的来由，而唯一的来由在于钱多，以是产生了新的轮动，清除齐备相对高收益的资产。实在这并非偶尔，现在的经济低迷是环球征象，代表的是环球资产回报率出现了体系性的降落，但是各国央行都按捺不住心田的狂野，不停在给经济灌水，钱不停都在增长，但这些钱又都不肯去实体经济，以是会在金融市场随处探求机遇，导致金融资产代价出现新的轮动，各人都在探求相对高收益的资产，犹如缘木求鱼一样，因此跌多了的随时会涨，涨多了的也随时会跌，但金融资产代价总体依然趋于上涨，由于金融资产代价的上涨代表的是其潜伏回报率的降落，终极全部高收益的资产都会被清除。

由此可见，当前的大类资产设置有三个大逻辑，一是环球经济广泛低迷，二是环球钱币过剩，三是环球高收益资产的稀缺。明白了这三个大逻辑之后，实在就可以对许多各人比力担心的标题有一个明白的答案。

对于中国来讲，我们起首答复第一个标题，人民币贬值压力有多大？

在我们看来，人民币根本不存在连续贬值的底子，来由实在也很简朴，由于经济欠好的不光是我们，而是环球经济都欠好，以是我们相对而言并没有那么差。

我自己在不久前去过一次台湾，记适其时是9月初，A股刚刚跌破3000点，我去之前心中也是万分忐忑，我们是要去倾销金融产物，让人家买我们的股票和债券，我们券商才气有生意业务的佣金。但是其时感觉开不了口，有三个标题欠好答复：一是人民币汇率贬值，怎么说服人家过来投资？二是咱们这边利率一降再降，现在债券利率也就3-4%左右，和人民币贬值幅度也差不多，人家为啥还要过来买债券？三是股市跌成这个样子，怎么说服人家过来买。

结果去了以后疑虑全部取消，我发现自己特殊受接待，去的全部地方各人都对人民币资产高度关注，筹划的问答是如许的：“人民币汇率贬值了，为啥你们还要来呢？”“没事，由于我们比你们贬的更多！”，好吧，那“人民币利率已经这么低了，你们为啥还要来买呢？”“由于我们的利率更低！”好吧，那“A股跌成如许，你们还敢买吗？”“没事，由于我们的股市也暴跌！”好吧，我就主动住嘴了。

以是，现在不是比好的逻辑，是比烂的逻辑。诚然，中国经济和已往比，现在确实很困难，从前GDP增速动辄8%-10%，现在保7%都不容易。但是哪怕各人对现在的经济增速不太信赖，那么我们把7%的增速打个对折，再把零头去掉，3%的GDP增速也足以笑傲环球。

而汇率归根到底，是一个相对的概念，汇率要比力才故意义，以是第一个，我们要弄清汇率是和谁比。

起首一个是和环球匀称程度来比，这个叫做人民币有用汇率，它实在衡量的是中国在环球的竞争力。而衡量国与国之间相对竞争力的最好指标是环球出口份额的占比，我们研究过许多多少个国家，比如德国、日本和韩国，发现了一个共同的规律，各国实际有用汇率的恒久走势是和出口在环球的比重密切干系的，比如日本经济在1990年就不可了，但是日元汇率不停升值到了95年才贬值，缘故起因无他，由于日本的出口份额在95年从前还在上升。但是95年以后日本的出口份额开始降落，由于被中国取代了，厥后日元汇率就出现了恒久的贬值。而德国、韩国都是制造业立国，不停保持了强大的出口竞争力，以是即便像韩国遭遇亚洲金融危急、汇率也很快升返来，而德国马克在80年代的强势也与出口份额的上升直接干系。

而用出口来看中国的竞争力，许多人说中国本年出口负增长，以是竞争力不可了，但标题在于本年上半年环球商业出现了萎缩，创下了金融危急以后的最大减幅，这分析中国出口下滑不是我们的标题，而是环球需求出现了萎缩。而从中国对紧张商业同伴美国、欧盟的出口占比来看，我们在其入口中的份额并未降落，这分析我们的外贸竞争力依然强劲。而从环球来看，我们作为国际商业的第一大国，现在还找不到能取代我们的经济体。因此，从出口占比的角度看，人民币有用汇率并没有贬值的压力。这分析即便我们对美元贬值，但是对其他的许多钱币都是升值的，而除了美国以外的许多地方依然对人民币资产感爱好。

其次从人民币对美元汇率的角度，短期看利率是最紧张的因素。现在美国经济向好利率趋升，中国经济依然低迷利率趋降，以是确实使得人民币具有肯定的贬值压力。但起首我们要看到中国的利率程度依然远高于美国，现在中国的1年期无风险利率高达3%，而美国不到1%，分析我们对美国加息具有肯定的抵抗本事。

而从美国自身来看，本年加息狼来了讲了许多多少次，从3月，6月到9月再到12月，下次大概就来岁了。缘故起因在于，现在环球经济广泛低迷，因而美国很难独善其身，美国苹果的手机许多都卖到中国，如果中国经济欠好，环球包罗美国都要吃药，近来德国的大众和德银相继失事，分析欧洲也不平静，以是美国9月就业数据的低迷并非偶尔，与国际商业有关的就业就受到显着打击。以是我们的结论是现在不光中国经济欠好、环球经济也乏力，以是美国经济也不大概独善其身，因而美国加息也没那么容易。这一轮应该是美国史上最弱的加息周期。

讲了这么多，实在核心寄义是环球化到了本日的程度，已经使得紧张经济体精密相连、休戚与共。由此也可以对许多人担心的TPP下一个结论：美国只是盼望可以或许进步他的商业竞争力，绝对不大概扬弃我们自己玩。

我们知道现有的国际商业体系叫WTO，是朱总理期间参加的，厥后中国成为环球制造工厂，制造业出现了腾飞。而WTO的紧张结果在于大幅淘汰货品商业的关税，我们参加WTO以后固然大幅低落了入口关税，但同时也享受到出口别人时间关税大幅降落的便利，而现在我们已经成为环球货品商业的老大。

但是站在美国人的角度，会以为不爽，由于他们的商业结构内里货品商业存在着巨大的逆差，而服务商业有巨大的顺差。但标题是WTO的框架下对服务商业的会商根本扯不清，由于许多服务业比如电信和金融业涉及到国家安全。以是美国人想了个法子，把货品商业和服务商业放到一起谈，如果你放开服务业给他，那么他就乐意让你的货品商业零关税，别的在货品商业部门他以为自己的本钱高在于环保和劳工，而且不像中国的许多国有企业有政府补贴，以是他盼望把这些也参加到会商内里。因此TPP的核心是美国盼望进步他的商业竞争力。

但美国人从来没说反面我们做买卖，由于对外商业自己就是双赢的事。美国经济的对外商业依存度也高达30%，而中国是环球第二大经济体，美国的第三大出口国，如果反面中国做买卖，美国经济也会有巨大的福利丧失。我们即便不参加TPP，依然可以按照WTO的规则来和美国人做买卖，只不外要交关税，但实在发达国家在WTO下的关税税率广泛不高，都在5%以下，而中国的外贸紧张和发达国家往来，以是不参加TPP也不会对中国的出口竞争力有太大的负面影响。另一方面，我们可以和TPP中的成员国一个一个会商低落关税，究竟上我们也这么做了，比如我们和澳大利亚、新西兰、智利尚有东盟都签了自贸协定。末了，我们也可以思量渐渐参加TPP,比如上海自贸区的设立中很大一部门政策已经和TPP的要求已经对接了。

末了，以是总结来说，TPP并非是对中国的围追堵截，只是美国盼望进步竞争力的一种实行，在各国包罗美国内部也存在巨大的争议。因此在可预见的将来也不会对中国的出口竞争力有显着的影响。

而美国推行TPP，实在反过来分析美国的经济也没那么好。包罗各人不停在讲的美元升值，确实美元指数在14年升了不少，但是15年以来根本上也升不动了，不停在95左右倘佯，由于现在发达国家都是零利率，用利率已经刺激不了经济了，以是汇率对经济的影响宏大于利率，而美元指数紧张体现为美元兑欧元和日元的升值，分析现在的汇率对日本和欧洲的经济规复更有利，而倒霉于美国经济，时间长了，天然会体现为日本欧洲的经济数据变好，美国的经济数据变差，云云一来美国更加没有加息的动力，去推动美元走强，恶化钱币条件了。

讲来讲去就是一句话，外国的玉轮不会更圆，人家的钱币没那么好，我们的钱币也没那么差，要对自己有信心。

再来讨论第二个标题，到底经济下行的影响有多大？

我们研究的是资产代价，以是我们要明白一件事，影响资产代价的紧张因素有三个，分别是企业红利、利率和风险偏好，此中债券代价紧张受利率影响，而股价受到三个因素的影响，此中企业红利是分子，利率和风险偏好是分母。

再来看经济下行和资产定价三要素的关系。起首，经济下行和风险偏好没有肯定的关系，客岁包罗15年上半年经济不停都欠好，但是依然有疯牛出现，包罗98年亚洲金融危急以后国内经济低迷，但股市也连续走牛，分析经济下行不肯定会低落风险偏好。有句古话叫做穷则思变，经济欠好的时间通常会鼓励政府改革、企业创新的动力，所谓改革牛、创新牛实在就指的是通过改革创新来引发优美愿景，提拔风险偏好，让各人把资源投向改革和创新的范畴去创造将来。

其次，经济下行打开了利率下行空间，而利率下行可以提拔估值，宽松钱币政策对全部金融资产代价都有利。

起首，从金融危急以后环球金融市场的体现来看，可以发现经济优劣反而是次要的，而钱币宽松则是紧张的。以美国为例，已往几年经济实在步履蹒跚，但每次只要联储QE一响、立即黄金万两。而本年美国赋闲率降到了金融危急以来的最低点，经济可谓规复到了高峰，但是道指的整年涨幅照旧跌的，缘故起因就在于加息预期的出现、宽松钱币政策不再有。相比之下，日本和欧洲的股市本年广泛都是上涨，缘故起因就在于日本和欧洲的QE还在举行当中，宽松更加明白。

从国内来看，宽松钱币政策也是绝对的主角。13年钱荒，钱币政策收紧，结果是股债双熊。14年开始钱币渐渐宽松，先后出现了债券牛市和股票牛市，而央行的宽松钱币政策时有信号发出，比如最早是在14年初明白利率只能降不能升，我们开始大胆保举债券牛市，到了14年中心行下调钱币利率，类似于在钱币市场正式降息，随后股市由熊转牛，而到了14年底，我们曾经在11月降息前大胆预判降息在即，并预言将出现“金融大泡沫”，而之后也出现了储备搬家的洪流。而在15年的7、8两个月宽松钱币政策生变，7月没有任何政策出台，不停到8月尾才双降，而我们也是在6月份预判宽松钱币政策生变，实时提示了市场的调解风险。而到了8月尾超预期双降出现以后，我们判断宽松钱币政策重启，因此随后刚强地表态“从本日起、不再悲观”。因此，我们的大类资产判断的逻辑严格根据钱币政策的厘革节奏来做出判断，而绝非来自奇思妙想。

回到6月份的时间，我们对下半年宽松钱币政策有过几大担心，一是担心汇率贬值制约央行降息，但究竟是央行先把固定汇率改成了有管理的浮动汇率，一下子把利率政策解放了，以是8月双降以后这一块的担心没有了。二是担心通胀回升，由于3季度猪价不停在涨，但是央行厥后态度很明白，由于猪价上涨导致的通胀不值得钱币政策关注，以是固然通胀在8月到达2%，但央行照旧毅然把1年期存款利率降落到了1.75%，由于现在除了猪价涨，从CPI的非食品到PPI等代价广泛都比力低迷，通缩才是切实的风险，央行降息才是正道。

现在各人对国内宽松钱币政策重启没有疑问，但是对宽松的空间存在很大的狐疑，现在1年存款利率已经降到了1.75%的汗青新低，到底下行空间有多大？

在我们看来，一方面由于玉米代价大跌、本钱降落伍猪价在9月以来显着回落，因此短期通胀确定下行，意味着年内降息仍有空间。

另一方面，1年存款利率现在仍受央行的管制，以是其降落意义有限，而市场化的利率正在连续降落，尤其是对金融资产定价影响最大的恒久无风险利率(恒久国债利率)有望大幅降落。

在6月份我们提示风险的时间，一方面是以为央行宽松有变，另一方便是其时有几件事我们感觉不太对，包罗先是动用地方政府债无穷定为垃圾债兜底，厥后在第一次股灾后救市时购买垃圾股，相当于用国债的光荣为垃圾债和垃圾股做了背书，既然各人都一样，以是首选是谋利垃圾债和垃圾股，把国债扬弃，而其时恒久国债利率也出现了大幅上升，对金融资产代价有很大的负面影响。

而在8月份，政府有几件事故挽回了市场的信心，包罗第二次救市的时间已经不再为垃圾股背书，以及8月尾给地方债务置换明白了15年统共16万亿的上限，意味着政府对垃圾债的背书也有了切割，因此在扬弃了垃圾股和垃圾债的负担之后，国债的光荣得到了显着的规复，近来恒久国债利率已经创出年内新低，就是各人对政府信心规复的最好证明。

别的一个标题是，到期恒久国债利率能降到什么程度？对于这个标题，我们曾经在9月份的频频论坛中问过重量级高朋，其时他的答复是“10年期国债利率应该可以寻衅一下汗青低点，包罗08年最低的2.7%，以及02/03年时最低的2.3%”。对于这一个观点我们深表附和，我们在14年8月份写过对于中国而言“零利率是恒久趋势”，这一信仰至今我们没有任何厘革。

对于中国的恒久国债，由于有免税的因素，通常是和难免税的恒久国开债一起来定价，两者差距约莫在50bp，比如说现在10年期国债约莫在3.2%，而10年期国开债约莫在3.7%，在中国我们通常将后者视为恒久无风险收益率的基准。

而从履向来看，通常GDP名义增速与高品级企业债利率根本相当，而在高品级企业债和国债之间存在着显着的光荣利差。比如美国现在GDP名义增速约莫在4%，而高品级企业债利率约莫也在4%，而10年期国债利率约莫在2%，两者光荣利差现在约200bp，汗青上匀称约150bp。

从中国来看，现在的GDP实际增速约莫在6%到7%之间，但是思量到PPI靠近-6%，CPI为2%左右，因此加权后的物价程度在-2%左右，意味着思量物价以后的GDP名义增速应已降至4%-5%的地区。而作为一个参照，14年时中国高品级10年期企业债利率还在6-7%，现在广泛只有4-5%。现在中国10年期AAA级企业债利率约莫在4.4%，如果按照美国的履历，思量150bp左右公道光荣利差，那么中国10年期国开债的公道程度应该在3%以下，对应的10年期国债利率有盼望降至2.5%。

作为一个比力，08年时中国10年期国债利率到过2.7%，但是08年时生齿和地产周期尚未竣事，而02年时中国10年期国债利率到过2.3%，其时中国新一轮城镇化刚刚开始，而现在生齿和地产周期都到了尾声阶段，而且城镇化最快的阶段也已已往，因此恒久国债利率的最低点理应比前两轮更低，以是我们对恒久国债利率创新低这个判断坚信不疑。

如果利率真的可以大幅降落，那么标题来了，企业红利真的会连续那么差吗？

比如说如果各人细致看下本年的2季报，发现几个良好的大企业上汽、格力的营收广泛零增长大概负增长，但是红利的降幅是低于预期的。包罗看一下工业企业的红利，固然PPI负得那么多，到8月为止的利润累计降幅也就是-2%左右，实在也是低于预期的。

如果我们把经济总收入看做是一个大蛋糕的话，这内里可以做一个切割，起首把本钱切掉，多出来的是增长值(俗称GDP)，然后在GDP当中一部门属于债权、一部门属于股权，属于股权的部门就是企业利润，而债权的部门又可以细分成两块，一块属于住民和企业的存款利钱、另一块属于银行的存贷利差。

从这个蛋糕出发，起首我们可以发现本钱节流的模式出现了，由于中国是原质料的净入口国，客岁原油入口金额高出2000亿美元，因此油价跌一半，就可以给中国省出6000多亿人民币的本钱。

其次我们再来看债权部门。我们看到万科近来发的5年公司债利率只有3.5%，从前融资本钱应该都在6%以上，以是财务费用肯定是大幅的节流。可以算笔大帐，中国的贷款规模靠近90万亿，企业的各类融资余额大数在100万亿，这意味着贷款利率每节流1%，给企业可以节流1万亿的财务费用，这些都是利润的增长。与此同时，我们在上个月请的各个债券大佬都体现中国利率市场化到了尾声阶段，因此银行开始转嫁利率下行的本钱，体现为存款和理财收益率的同步降落，这意味着在利率下行过程中银行根本没有大的丧失。因而结论是住民和企业的100多万亿存款在蒙受着巨大的利钱丧失，这也就意味着从资产设置出发，各人应该把存款拿出来，去设置那些相对受益的资产。

如果各人去看下美国的企业利润，可以发现随着美国利率降到零以后，企业财务费用大幅节流，到了09年下半年企业红利增速就由负转正了。而且各人也可以观察日本70年代和美国80年代的履历，经济增速固然连续下台阶，但是企业红利并未跟随下滑，由于在去产能模式下供给紧缩，企业红利和经济增速会连续脱钩。

以是我们说，现在资源市场对经济增速的态度是值得讨论的。一方面以为经济下行欠好，一方面又说不应刺激。但在我们看来，新政府实在做的非常不错，由于从来没有过强刺激，也就意味着去产能真的开始了。而对中国的工业而言，我们以为生齿老龄化以后工业化根本竣事，因而将来靠需求扩张出路不大，而压缩供给是唯一的出路。而本年工业品产量出现负增长，实在意味着供给紧缩出现了，因而企业红利有望和经济增速摆脱。

总结来说，经济下行通常陪同利率降落，而利率降落有两大意义，一是提拔金融资产的相对估值，二是改变经济蛋糕的分配，存款受损而贷款受益，以是企业红利有望和经济脱钩，以是简朴把经济下行和企业红利下滑挂等号是不对的。

最厥后讨论第三个标题，钱从那里来，到那里去？

起首，我们能看到的钱是各种钱币，比如以M2衡量8月份的总存款靠近136万亿，比14年底又多出来13万亿，而且M2增速也不低，在13.3%，远超7%左右的GDP增速，这分析钱是不缺的。

其次，钱在往那里去呢？资源是逐利的，在下半年A股市场的一个很大的担心是钱跑到国外去了，以是活动性永世地消散了。但是如果各人细致看下外汇储备和外汇占款的厘革，可以发现紧张是8月份一个月走的特殊多，一个月少了靠近1000亿美元，其他月份都根本正常，比如9月就少了400亿美元，而且思量到直接算外汇储备内里包罗汇兑损益，从外汇占款看本年前8个月约莫淘汰1.2万亿人民币，此中约莫7000亿都会集在8月份。和M2前8月新增13万亿相比，钱走的并不算多。

如果各人细致观察下6月份以后的资产规模和代价，有两个征象特殊显着，一个是北上广等一线都会的房价重新上涨，另一个是银行理财、钱币基金的规模爆炸式增长，分析资金在国内出现了再设置，从股市出来以及央行所开释的资金流向了地产、债市和现金。

如果我们确定资产紧张在国内体内循环，出去的规模有限的话，就分析国内的资产轮动没有竣事，各类资产随时会有机遇。

而对于资产轮动，我们有恒久和短期两个视角。从恒久看，中国住民的财产设置履历过两个期间，分别是8/90年代的存款期间，以及2000年以后的地产期间，我们坚信将来会转向金融期间，因此现在地产期间的短期复辟代表着各人对已往财产模式的吊唁，但绝对不意味着金融期间的竣事。

从短期来看，我们以为在金融资产内部，利率是影响资产轮动的主线。当利率较高时，通常属于钱币牛市，典范的是13年，余额宝就能提供6-7%的回报率。而当利率开始降落以后，就出现了债券牛市，比如说14年，当风险偏好提拔以后，就切换到了股票牛市，15年上半年是典范。而现在上一轮轮动已经完全竣事，以是许多人坚信现在又回到了钱币牛市，应该现金为王，我们在9月打仗的许多多少私募都是10%以下仓位，典范的现金为王模式。

但是这一轮钱币牛市是假的，和13年钱币利率高企完全差异，环球央行都在连续放水，利率始终起不来，因此拿现金恒久看是没啥意义的。以是我们非常认同的一个观点是，现金为王是不对的，至少拿债券肯定比现金强，债券牛市是确定的。

以是在股灾以后，债券牛市出现了强势回归，各类债券收益率纷纷创新低。但是如果我们确定现在属于债券牛市、而非钱币牛市，实在分析大类资产轮动已经开始转了，以是对股票牛市也须要密切关注了，由于随时会循环来。

我们在9月论坛请了诸多高朋，有做股票的，尚有做债券的，但是有个征象很故意思，做股票的广泛都比力审慎，以为中国股市是趋势投资的市场，果断只做左侧，不做右侧，由于在本年股灾内里做左侧的都死光了，老手死于抄底，只有做右侧不抄底的才气活下来。但是做债券的广泛比做股票的对股票要乐观的多，我们在9月尾还对债券基金司理做了一个调研，结果体现看好债市的比例大幅降落，而看好股市的比例大幅上升，两者比例已经相当靠近了。

为何做股票和做债券的人观点有这么大的分歧？其着实于方法论不一样，在中国做股票的根本都是自下而上来做，以研究公司根本面为主，现在经济欠好企业红利不佳，以是看根本面都没心情，越看越不想买，不买股票就放现金了，大类资产设置也就是选择配蓝筹、发展照旧现金。但是做债券的根本都是自上而下，帐算的比力风雅，买东西会货比三家，不光费心债券，还要盯着股票，放现金也要按厘和毫来算。以是在中国的大类资产设置实在做债券的人思索比力多。

如果做个比力的话，可以发现和债券比，股市不肯定更差。由于现在债券牛市中上涨的品种不光是国债，尚有许多地产公司债，比如万科公司债5年期只有3.5%，恒大的5年期公司债利率也只有4%出头，对应的估值高达25倍-30倍。相比之下，万科A股的估值只有8倍pe。而且我们发现地产公司债和银行股本质上是一样的逻辑，各人都不乐意买中国的银行，说内里有坏账，香港以致把交行干到了0.7倍PB，但是我们细致想一下，银行的坏账来自于那里？很大一部门和政府干系的潜伏坏账，已经被地方债置换走了，这块的体系性风险已经没有了。剩下的无非是担心资产贬值，但是中国的银行资产内里没有股票，大多是房地产的质押，如果银行出了体系性金融风险，肯定是房地产出了标题，房价暴跌了，那么各人买的4%利钱的5年期地产债大概本金都没了，买银行股还至少剩个东西在手里。以是，如果把银行股和已往比，确实没法比，由于经济欠好，坏账确实增长了。但是把银行股和地产公司债比的话，一个是6倍pe，一个是25-30倍pe，显然银行股更好，由于买银行股得到的不光是每年6%左右股息率，没有分红的部门都酿成了净资产，以是PB每年会增长10%，相当于每年16%的回报率。

而且从我们去外洋的履向来看，国内的地产未必就会爆，由于国内也就北上广深四个一线都会特殊贵，别的地方都不贵，许多二线比如西安都很自制，许多多少年没涨了。生齿向特大都会会集是东亚经济的广泛征象，比如首尔、台北、东京都很贵，由于有生齿流入和发达服务业的支持。

现在各人许多人认同在利率下行的配景下，蓝筹的分红有代价，但是以为没有钱会去买，以是也不会有大的行情，而国内的基金司理只会去买创业板，由于代表转型方向，弹性大涨得快。

但在我看来，起首来有没有钱进来，肯定要有大的格局。现在在大陆市场，老百姓可以选择的投资品种无非房地产、存款、股票、理财(主为债券)等，但现在房地产的租金回报率广泛不到2%，而1年期存款利率也不到2%，别的债券市场的回购利率也就在2%左右，而钱币基金收益率也降到了3%以下，分析现在国内住民可以选择的紧张投资品种年化回报率都降到了2%左右程度，这个时间要求股市按照大熊市估值是不公道的，也是不大概的。以是蓝筹股的股息率能稳固在在3%以上都是有代价。而真正的发展股估值肯定不会按熊市的估值自制卖给你的。

如果我们确定股市有投资代价，那么无非是看谁会买，买什么？起首各人担心没有新增资金，会进入存量博弈市场。但我们已经看到新增资金进来了，就是证金公司，最开始证金进来啥都买，反而干扰了代价使得市场失灵。但是现在证金公司已经显着退出了对垃圾股的背书，而我们以为它买蓝筹尤其银行黑白常贤明的选择，由于证金公司的钱有本钱，固然现在债券利率不高，但究竟尚有每年3-4%的利钱要付，因此如果买了银行股这种高分红低PB的资产，不光在政治上完全精确，而且在资金上可以连续，以是我们忽然发现市场上多了一个巨无霸的代价投资者，有本事把银行都买走了，而且可以许多多少年不卖。

其次是银行理财。现在银行理财的规模已经突破了20万亿，是利率市场化的急先锋，也已经成为国内最大的机构投资者。国务银行理财的设置紧张在债权市场，从最早的非标，到本年上半年的配资尚有打新股等等，但是现在非标根本没有新增，而各种配资和打新都停息了，银行理财的资金完全堆积在标债市场，以是万科如许的公司债利率发到3.5%也是有缘故起因的，由于买债的资金太多。标题是银行理财在理论上可以买股票，在外洋的银行自营资金都可以买大把股票，以是如果哪天银行理财觉醒过来，发现买的这些公司债还不如买银行股，现在每年银行理财新增规模都高出5万亿，存量高出20万亿，哪怕只进来10%，都是巨大的增量资金，而且我们以为这一天应该已经不远了。

而在风格上，我自己并不认同肯定就是发展股的天下，而应该是百花齐放，各人都有机遇。来由实在很简朴，经济下行是全面回落，如果传统经济日子欠好，新兴经济也不会那么好过，以是发展性会大打扣头，各人找到真正发展股的概率会显着降落。从这次股灾的履历看，也可以发现无论发展照旧蓝筹末了各人都差不太多，由于从概率上算回报两者应该不会差太多。

讲了这么多，我们继承传播正能量，继承8月尾“从本日起不再悲观”的观点，而且以为将来须要乐观多一点，缘故起因是利率下行的逻辑不停都在。在住民可以选择的各类资产中，房子不停在涨，债券也不停在涨，金融资产代价的上涨意味着其潜伏回报率的降落，相比之下股市已经跌过了，因此股市肯定不是最差的谁人资产选择。而且从13年债券市场的履向来看，去杠杆绝对不是坏事，当年债市去杠杆同样死去活来，但是去完杠杆以后迎来了连续两年的慢牛。以是我们以为固然股市去杠杆比力剧烈，各人没有履历以是被吓到了，但去完杠杆实在也开释了风险，因此在将来更加值得乐观对待。（

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