作者：艾尔维·阿侬 （国际整理银行副总裁）
# e; N7 }* N7 Y, F: T5 ^3 P当政策利率低落到险些为零，以及面临环球金融危急，各国中央银行大规模市场干预使得其资产负债表敏捷扩张时，人们的共识是：这种非通例货币政策（unconventional monetary policy，UMP） 是临时的。6年多以后，对多数发达经济体来说，政策回归正常的远景好像还很迢遥。多数欧洲大陆经济体（欧元区、丹麦、瑞典和瑞士）接纳了更加极度的非通例货币政策，实验了负政策利率和/或负中央银行存款利率。加上前瞻指引和大规模资产购买，这些步调造成了一种亘古未有的局面：很多欧洲国家出现了负名义利率，包罗差别限期（从隔夜到5年期）的基准收益率。
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这意味着，如今欧洲大陆一些国家的政府乞贷有利钱收入，而不是利钱付出。投资者则没有因利率风险而得到补偿。经济发展史上从未有过负名义利率的先例，即便是大荒芜期间的美国。以致发明白令人惊悚的“食利阶级安乐死”（euthanasia of the rentiers）隐喻的凯恩斯，也从未假想过实验负名义利率。欧洲大陆正在实验货币政策中“不可思议的边界”。4 R6 [# o$ u8 l! G; D
; i) h0 o$ @/ ^我们预期得到什么结果？环球范围内的政策外溢结果已经显现，重要是通过对汇率变革的影响。欧洲国家的负利率已经使市场预期其他地区（起首是美国）的政策正常化会推迟。而且，这种政策实验也会产生一系列不渴望看到的结果。但在分析这种实验的大概结果之前，我们先谈谈计划这种政策时渴望取得什么结果，以及预期怎样影响短期经济增长。
0 l0 [+ H: h a预期超低利率怎样在短期内影响经济增长？5 s( m' b, }6 P* w7 V# n0 S
我们须要相识的题目是超低或负利率怎样进步经济增长率？有哪些传导机制？( L' a( [& B1 Y
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通过货币刺激进步短期经济增长有五个重要传导渠道：增长对实体经济的贷款（信贷渠道）、进步资产代价（资产估值渠道）、促使投资者从安全资产转向高风险资产（资产组合调解和风险负担渠道）、货币贬值（汇率渠道）和推动通货膨胀趋向目标值，以制止通货紧缩螺旋发展（通货再膨胀渠道）。下面具体分析这些渠道。+ L0 k) s9 W, Y. h
* @0 w$ A4 p+ O信贷渠道
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& l" d9 R) K& D* p超低政策利率的重要目标是镌汰储备和鼓励乞贷，为此须要低落融资源钱，包罗从银行乞贷和在市场上发行债券。
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! _- ~+ \2 K x4 P1 ~- N$ u6 V某些中央银行实验负存款利率，将这一渠道推向极度。负存款利率是中央银行对商业银行，而不是对存款人实验的一种税收，目标是鼓励商业银行增长贷款。但这里有两种大概性：商业银行可以将此种税收转嫁到客户身上，对零售存款实验负利率，同时低落贷款利率。如许做会使存款人受损，但会增长银行的贷款；大概商业银行假如不向存款人转嫁此种税收，从刺激商业银行向实体经济发放更多贷款的角度讲，则中央银行实验的负存款利率不会发挥作用。" Z3 P9 o" W/ j9 g5 r# m
. J0 O* M! U& `资产估值渠道
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& U0 H3 g9 H; u- y. {9 c- Q超低利率的另一个目标是提升资产代价，这一机制众所知周：低落资产现金流（如红利或租金）的折现率。别的，宽松的货币条件会改善对经济发展的预期，因此会进步资产的将来收益率。固然，这最多只是一次性影响，因此是临时性的。只管云云，短期“繁荣”会产生一种让人感觉精良的结果，这也黑白通例货币政策的一个预期结果。
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( m, g! x- h3 Y: }: F资产组合调解和风险负担渠道3 ~5 n- C: {0 _% k8 I
0 _4 [- I! l2 m" U主张非通例货币政策的人以为，这种政策可以鼓励投资者放弃持有安全的政府债券而转投风险更高的资产，这就是资产组合渠道。究竟上，零或负名义利率所营造的追逐收益的举动已经为更多风险负担推波助澜，导致了高风险资产与低风险资产回报率的趋同。如今欧元区主权债券的名誉风险利差就是云云。这好像重现了本次危急之前主权债券利差被极大压缩及名誉质量无差别的环境。正如很多人认同的，假如说其时欧元区的主权债券存在代价错配，那么我们如今好像又回到其时的局面。欧盟委员会相干审慎政策，即在欧盟银行羁系中全部主权债券都实验同一的零风险权重，强化了这种结果。其题目是风险权重没有根据名誉质量来确定，与《巴塞尔资源协议》（Ⅱ）的要求相违背。/ o, B& I: Z$ l6 x( M ]2 m
! W3 N' `$ P P7 w1 }1 u* x5 h! `在追逐收益率的过程中，投资者也会追逐久期（Duration），将限期贴水推至负数范畴，而限期贴水是为了补偿持有长期期债券风险的投资者。针对欧元区主权债券收益率曲线中短期和中期收益率为负的环境，投资者正在通过投资长期、非常低收益率证券的方式来增长利率风险。自2014年下半年以来，以欧元计价债券的现实久期已经大幅度进步。其结果是，长期债券收益率的终极正常化将给投资者造成巨大且广泛的丧失，从而对金融和经济稳固构成巨大潜伏结果。+ b: S* r* }" S0 C$ m* C Z) O
' B' k K) o5 x; x因此，如今一项亟待完成的使命是尽快消除针对银行资产中利率风险的环球羁系缺陷。巴塞尔协议中第一支柱没有规定任何针对利率风险的资源附加，我们渴望巴塞尔银行羁系委员会在不久的将来改正这一错误。作为货币政策订定者，欧洲各国的中央银行对久期风险的积累起到了巨大推动作用，由于它们将收益率曲线中2～5年期的名义收益率低落到了靠近于零，以致负值。作为羁系者或体系风险的管理者，它们应当确保商业银行设置充足资源，以覆盖不绝增长的利率风险。全部这些都分析须要尽快在第一支柱中到场覆盖银行资产中利率风险的资源附加规定。
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: U% h5 O9 X2 f% s4 ~8 n总之，超低利率的风险负担渠道正在按预期发挥作用，但已经导致金融市场、而不是实体经济负担了更多风险，由于实体经济的投资仍旧较弱。: v5 o1 J2 \; o0 f( h
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通货再膨胀（reflation）渠道
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, E2 k. N+ U+ U5 F& D% G% b3 V通货紧缩会导致现实债务负担的增长，试图将通货膨胀率进步到中央银行的目标值（欧元区是略低于2%）被视为制止通货紧缩螺旋风险的一种方法。但是这种威胁是否真正存在尚存争议。在欧洲险些看不到代价向下螺旋发展的迹象。我们在2014年和2015年一季度看到强有力的去通货膨胀（disinflation）趋势，这是受到石油代价下跌的驱动。现实上，欧元区的年度焦点通货膨胀率（总体通货膨胀扣除食品、能源、烟草和酒）在2013年12月（+0.7%）至2015年3月（+0.6%）期间险些没有变革。就年度总体通货膨胀而言，北美和欧洲如今都保持在零附近，然而没有人以为美国经济正在陷入通货紧缩。经合构造（OECD）预计，欧元区2015年工资将上涨1.9%，这进一步加大了对短期出现通货紧缩局面的疑问。
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0 m: f! l, D" ~2 u汇率渠道' l% D+ z! @7 ]
5 v% y; d. k/ O, J1 n1 i汇率是末了的渠道，固然一样平常不会明说出来。汇率贬值可以增长净出口，从而促进经济增长和就业，同时通过入口商品代价上涨来提升通货膨胀程度。这种计谋显而易见的题目是，并非全部国家都可以同时举行货币贬值。假如各国都试图举行货币贬值，就会发作“货币战争”，具体体现情势是竞争性货币宽松，这是一种零和博弈（zero-sum game）。" G* x% x; v1 a8 U5 t
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总之，在短期内，通过上述五个渠道使超低利率刺激经济增长具有不确定性。但长期内的环境怎样呢？
# Y+ h/ z2 k$ Z. X! Z9 Q超低或负利率的长期倒霉影响
0 ^1 z2 \9 T* D7 H9 r3 ?从长期看，长时间实验超低或负名义利率有五个重要风险，概括为丧失正确动机（disincentive）、偏离工作重点（distraction）、扭曲公道机制（distortion）、粉碎商业模式（disruption），以及幻觉消散（disillusion）。' i/ t2 k- }2 O( `
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丧失正确动机) W3 [2 X3 w+ M+ g- I8 r. \* a
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利率是经济运行中乞贷的代价。当利率处于超低程度常，政府就没有镌汰债务的压力。负利率会鼓励政府借更多钱。假如政府借债变成了免费午餐，就不会有财务自律的动机。在2007年至2015年间，欧元区的政府债务占GDP的比重从73.3%预计增长到108.4%，同时净利钱付出却从占GDP的2.5%降落到2.2%。
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9 o6 D0 U5 ~1 r2 e( B! [; z缺乏财务整理的动机有两方面影响。1 k8 h) S! h) h$ G G
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起首，超低利率使得偿债率低落，会造成债务可连续性的错觉。财务改革可以无穷期推迟，侵害财务规律。
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% h, ~' ^$ `/ z# L; o其次，超低或负利率及大规模购买政府债券会导致人为压低主权债券的利差，进而减弱市场规律。这种做法会使金融市场和政府信赖，中央银行可以创造一种管理严峻债务题目标神奇方法。但超低或负利率并不是管理债务题目标方法，而是使题目更加严峻，使得债务推动的经济增长模式长期存在。" c1 d+ j) r* g* [9 Z1 G
; y* B4 ~2 u! c3 a! `偏离工作重点
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5 Q+ b F, x8 X当金融市场都在关注货币政策时，就不会思量实体经济政策面临的挑衅，即怎样通过布局性改革来进步潜伏增长率和生产率。
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& n2 o! J$ [% V. c( v& f& E在后危急时期，很多经济体仍旧处于资产负债表阑珊之中。遗憾的是，在这种局面下，货币政策缺乏促进经济强劲复苏的本领，由于严峻受损的资产负债表使货币政策无法发挥作用。假如金融机构仍旧衰弱，则它们不大概将货币刺激有用转化为贷款增长。
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这表明，使实体经济摆脱资产负债表阑珊的最佳方法是敏捷修复资产负债表，同时举行布局性改革。货币刺激可以赢得一些实验修复和改革的时间，但无法替换修复和改革本身。假如赢得的时间不是用来管理布局性停滞，那么长时间的宽松货币政策会造成一系列假想之外的效应，终极结果大概拔苗助长。究竟上，太多货币宽松会减缓或耽搁、进而排挤修复和改革工作。连续性的高债务程度表明，资产负债表的修复工作还没有完成。别的，很多发达经济体的高赋闲率和经济增长低迷也表明，当前的挑衅是部门再平衡和资源重新设置，而且可连续地促进经济增长和需求的唯一方式是布局性改革。+ S: d+ T2 P2 V6 z
- E0 ?$ q# c0 N7 j, C. U偏离工作重点可以表明为什么同时存在低利率环境与实体经济中的投资不振的征象。4 A% V/ S* O1 R+ T6 X$ A/ |
9 W' F) ?2 j$ d7 y% e扭曲公道机制) c7 B4 \( u1 ]0 z2 ]& N. }5 {
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当发达经济体中央银行的决定成为环球金融市场代价——无论是汇率、股票代价、债券代价和利差、大宗商品代价或房价——的重要驱动者时，它们就替换了经济根本面在确定市场代价中的正常作用。资产代价变得扭曲了。假如财产效应是正向的，人们大概会问是否有来由对此担心。但当中央银行克制购买政府债券，以致开始放弃刺激政策时会发生什么环境？9 L7 ]" }& G$ ^1 A0 f- |# `
7 Q% D% s) v8 l# n f0 K欧元区的债券市场代价大概没有充实反映高负债程度的内涵风险。同时，投资者被迫增长高风险的资产，使得股票代价被人为推高。当对估值膨胀的信心丧失时，全部这些都会引起巨大修正的风险。题目不是这是否会再次发生，而是何时发生。固然，没有人能指出下一次“明斯基时间”（Minsky Moment），即对人为推高资产代价的信心广泛丧失，何时会到临。但可以确定的是，延伸超低或负利率的时长会增长发生另一次金融危急的大概性和严峻性。 Y2 ~3 e' z6 i6 j3 T
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同意超低或负利率的人以为，可以使用宏观审慎工具来抵消/缓解源于超宽松货币政策的金融风险和扭曲。遗憾的是，现实中并不存在这种方法，缘故起因有二。" n1 o6 g6 K5 n5 I {
k- x7 I3 m7 x& t$ g3 x1 f# A9 e其一，我们最好将宏观审慎政策和货币政策视为相互增补，而不能相互替换。- s! O. `2 `5 P. F
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其二，在某种程度上可以缓解源于超低利率的金融稳固风险的三项巨大羁系改革仍旧在讨论之中。这三项改革分别是在《巴塞尔资源协议》（Ⅲ）明白商业银行的杠杆率尺度、在第一支柱中到场针对银行资产中利率风险的资源附加，以及同样告急的，从欧盟银行羁系规定中取消对主权债券敞口零风险权重的规定。) y# N( j7 t; y- }0 n' W' a, \
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粉碎商业模式
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长期的超低利率会扰乱金融机构（银行、保险公司、养老基金、货币市场基金等）的商业模式，这会对金融稳固造成巨大风险。$ L0 p: y8 t& y( A* j. K
! P6 h& d* B$ L, C从管理资产负债表的角度讲，中央银行存款利率为负，使吸取存款的金融机构步入了一个全新天下，面临两难田地：是否应当将负存款利率转嫁到客户，或缩小存贷款利差。具有讽刺意义的是，危急后零售银行被以为是最乐成的商业模式，如今却具有最大脆弱性。
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假如商业银行不将负存款利率转嫁到客户，则其从限期转换中红利的本领会受到负面打击。据悉，一些银行已经开始放弃大公司客户存款，由于它们无法找到可以得到正收益的安全资产以覆盖服务资本。, X" S j! j$ \% f1 N) k3 P
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有些银行已经将负利率转嫁到客户，但对现金（纸币）需求增长了。现实上，负利率引发了银行商业模式的一个根天性题目：假如要付出费用，人们为什么还要在银行账户中保存现金？负存款利率和数字技能创新会促进金融脱媒。随着时间的推移，全部这些都会鼓励替换性假造货币的崛起，减弱如今我们所熟悉的金融体系的底子。/ U+ l* _" g/ [- S- A3 {) B- w! }& @
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有零散证据报道，有些贷款条约规定同基准利率挂钩浮动，却没有专门列明在负利率环境下该如那里理，这造成了一些困难。在合约中没有“零利率下限”条款的环境下，银行大概面临向乞贷人付出利钱的任务。; I) a# q- I' C, `& X
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超低利率也使保险公司和养老基金的商业模式面临风险。它们会发现本身无法满意固定的长期合约任务。人寿保险公司大概无法实现包管收益。折现率的大幅度降落会极大增长养老基金给付责任，造成养老基金偿付本领受到极大腐蚀。1 o z7 j; J- o I& r0 S* B: b* M
幻觉消散* f' `- ]8 E! _, \- \$ t
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自2008年以来，人们越来越以为中央银行有本领促进增长和激活经济运动。已往6年里，在一些有影响力的市场品评家、市场到场者和主流学术界中出现了一种占支配职位的观点，即在极度环境下，中央银行应当在债券市场上举行无穷制的货币干预。这一观点源于美国，意指在这种环境下，货币政府可以通过印钞机来购买数万亿美元的政府债券，将长期利率“钉住或封顶”于一个给定程度；而且可以连续大量购买债券，直至对就业、通货膨胀和经济增长产生理想结果。随着预期就业和经济增长结果未能、且根本不能实现（不光仅是由于利率不是经济增长率的一个决定因素），幻觉就会消散，从而对中央银行的信誉产生负面影响。
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对市场经济的信心会受到侵害，由于人们熟悉到，如今焦点欧元区国家（此中一些国家的债务占GDP比重靠近120%）超低长期名义利率（0～0.5%）是大规模政府干预、而不是市场机制运行的结果。
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7 ~7 ^ ?) p8 g$ v0 k幻觉消散的风险也会威胁到面临低回报率的家庭。超低或负利率会增长其担心，由于他们很难积累充足的退休储备。家庭很大概须要增长而不是镌汰储备率。储备存款的负利率（现实上是一种税收）会引起有关对存款人“金融克制”的争论。% q5 A t& k( A- g& f* a
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固然，一些家庭会从低按揭贷款利率中受益，但这种长处只有那些有本领购买房屋的家庭才气享受。别的，按揭贷款低利率的正面影响，在很大程度上会被因超低利率所推动的房价上升所抵消。
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6 _& M+ A: F* I8 ?: }! Z别的还扳连差别等的题目。多数家庭会因储备收益降落而受损，却无法从资产代价膨胀中受益。他们不是高级资产管理司理，无法在长期收益降落时在金融市场上得到资源利得，却会因储备收益低受到影响。
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; [1 C6 N5 p. W. A由于全部上述缘故起因，对存款人加税和向乞贷人补贴的“新货币正统学派”不大概增长环球产出或进步生存程度。
; L3 b& k9 m7 x2 F f4 ^$ q' b' J9 a% P; V$ O8 o0 ~
超低利率政策的赢家是负债最多的经济主体，即政府。输家则是存款人、养老金领取人和寿险投保人。但由于家庭既是存款人又是消耗者，我们不禁要问，超低或负利率政策是否不会侵害家庭对经济信心的题目。来自金融市场的信息不绝提示通货紧缩是告急题目，以此作为实验极度货币宽松条件的来由，信心会因此受到侵害。作为消耗者，欧元区的家庭可以享受如今靠近于零的通货膨胀的长处。但他们大概并不明白来自决定者的信息，即“通货膨胀率太低”、须要进步两个百分点。欧元汇率贬值引起的附加通货膨胀意味着，欧元区的家庭将无法充实享受“石油红利”。: V. l' B6 j8 L5 c! _0 v
9 L* D% N4 N3 Z( }: T结论2 M" I7 l2 ~( q/ P; P0 J3 [
长时间超低或负利率的政策，其结果取决于传导渠道的有用性，而这些渠道的有用性存在不确定性。同时，这种政策会造成潜伏严峻倒霉影响。对中央银行来说，这种政策会增长金融优先（dominance）、汇率优先和财务优先的风险，即货币政策变为附属于刺激金融市场需求、使用汇率贬值和在面临亘古未有财务负担时保持政府再融资源钱低的伤害。这些伤害从前出现过，但从未像如今如许严峻。
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同时，金融市场对连续和更多货币宽松条件的预期继续提升，为各种新政策选择定调。在市场到场者对极度货币政策热情的背后，是恐惊，即担心当货币宽松的音乐克制时，资产代价大概瓦解。毫无疑问，这有助于表明为什么金融市场的主流观点是，中央银行不应当使市场感到不测，应当以可猜测的方式行事，要与市场预期保持划一。在这方面，瑞士国民银行关于克制汇率变革上限的决定不光本身是正当的，而且从中央银行界更广泛的角度讲也非常告急。通过此决定，中央银行重新公布他们可以使市场感到不测，也可以反驳各种情势的“金融主导”逾越货币政策的观点。只有及时退出非通例货币政策才气使中央银行从“三个优先风险”的极重负担中摆脱出来。5 n9 |7 Z" T/ g5 O3 B9 N1 b
5 O9 G: ^" M. ^" C关于超低政策利率的争论归根到底是关于短期与长期政策的替换题目。用日本银行前行长白川方明的话就是，“通过订定较低现实利率，货币政策可以将来日诰日的需求提前到本日。但当来日诰日变成本日时，经济就谋面临着较少需求，这又让我们不得不从后天借需求”。; C7 Z- B: h/ ` ]
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从将来借增长是不可连续的。 |
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发表于 2019-6-14 00:29:52