从国外案例看打破“刚性兑付”难题

显示全部楼层 · 发表于 2019-6-14 00:15:56

“在资产管理行业康健发展的门路上，我们应该积极鉴戒国外在办理刚兑过程中的有效做法，创造条件减轻刚兑冲停业生的不良影响，引导到场主体在法制框架下规范运行，保障市场各方合法权益，促进资产管理业务良性发展。
” 中国广泛存在的“刚性兑付”（以下简称“刚兑”）征象（包罗理产业品、信托筹划等资产管理产物，也包罗名誉债、地方政府债务融资等，本文只研究资产管理业务中的刚兑），固然在市场发展初期有肯定积极意义，如促进这些投融资方式的大发展、包管中小投资者有安全稳固的投资渠道、防范金融中介机构道德风险，但随着市场不停深化，其毛病也日益显现，包罗抬高了无风险收益率，积累了风险，低落投资者风险意识，陵犯了市场资源设置服从，倒霉于金融市场康健发展，因此冲破刚兑的呼声很高。刚性兑付确实存在这些毛病，但形成刚兑有客观的汗青缘故因由，冲破刚兑存在诸多难点，也大概引发一些题目。须要认真分析其难点及应对之策，创造条件、审慎处置惩罚。
成熟市场的资产管理业务中投资者自行负担投资代价颠簸风险（即不“刚兑”）是常态，但也有一些类似于刚兑的案例（即客户并没有完全负担投资丧失）。本文从国外货币市场基金的托市案例、金融机构对麦道夫案、雷曼迷你债造成投资者丧失等的处置惩罚案例，研究国外资产管理业为何也会偶而出现刚兑、是如那边理的，并由此探究我国资产管理业在冲破刚兑进程中须要注意的题目。
货币市场基金的托市案例
西欧国家在货币市场基金出现跌破1元面值（“break the buck”）的风险后，发起人支持的情况较为多见，金融危急中还出现了政府包管救济。
发起人支持。固然货币市场基金是一种理论上应该完全由投资者自担风险的投资品种，但来自于发起人或母公司的支持（Sponsor Support或Parental support，以下合称为发起人支持）不停都存在。提供支持的方式重要有购买基金持有的资产和直接注入资金。穆迪公司（2010）的统计表明，1980年至2009年，至少发生过200次发起人支持的变乱，这也使得在金融危急之前，货币市场基金跌破1美元面值的情况少少出现（第一次出现是在1994年9月，一支8220万美元的小基金社区银行基金清盘，客户每投资1美元才拿回0.961美元），客户都将货币市场基金视作类银行存款的低风险投资。金融危急期间这种情况更为频发，2007年8月至2009年末，至少有36支美国基金和估计有26支欧洲基金担当了发起人支持，投入金额也大大高于危急前，三年间发起人支持至少投入了121亿美元。而且，至少有2家基金公司依赖于母公司的资产负债表、从联储得到运动性以应对赎回，至少有2家基金公司把货币市场基金归并到自己的资产负债表上。
政府包管救济。美国的货币市场基金原来并不交纳存款保险、不纳入国家的包管体系。2008年9月15日雷曼兄弟停业后，货币市场基金遭到恐慌性抛售，9月19日美国财务部公布对货币市场基金提供包管，9月22日美联储也为货币市场基金提供运动性支持，才减轻了货币市场基金的赎回风潮，2009年和2010年美国财务部和美联储退出了这两项救济。
麦道夫案银行的赔付

2008年12月，美国最大的庞氏骗局“麦道夫案”引爆。浩繁金融机构委托麦道夫投资公司为其管理资金，丧失惨重。
桑坦德银行是涉及麦道夫案最大的机构投资者之一。其旗下的最优投资公司（Optimal Investment Services SA）有一支日内瓦对冲基金（Geneva hedge fund）投资于麦道夫，涉及资金23.3亿欧元。最优投资公司被控告蓄意诱骗客户以及未尽职。麦道夫基金停业整理人还向其追回了日内瓦对冲基金在麦道夫被捕前90天内赎回的2.35亿美元。据华尔街日报2009年2月17日报道，为挽回客户，桑坦德银行提出办理方案，向这些私家银行客户发放优先股，答应付出2%的年息，以赔偿他们在麦道夫案中的丧失。客户可以用这些优先股质押（质押率为85%）得到年利率为3%的贷款，客户可选择直接使用贷款或以贷款投资于年息6%的债券。银行将在10年后赎回这些优先股。这个方案被讽刺为有利于桑坦德银行而倒霉于客户。银行和客户之间也举行了讨价还价的博弈过程。受损客户原来会提起团体诉讼，但同意担当赔偿的客户就放弃诉讼，剩下的对峙诉讼的客户就须要分摊更高的诉讼费用。据华尔街日报2009年5月报道，4月时桑坦德已和93%的客户告竣赔偿协议。
媒体后续还报道浩繁卷入麦道夫案的资产管理公司都赔偿或答应赔偿客户丧失，如智利的Celfin Capital公司赔偿了客户的1100万美元，科威特国家银行赔偿了客户的5000万美元。
摩根大通银行是麦道夫投资基金的开户银行，因其未能在麦道夫被检举前向有关部门陈诉以克制其骗局遭到诉讼。2014年1月，媒体报道麦道夫投资基金的开户银行摩根大通银行与纽约州南区查察官办公室告竣延缓告状协议，同意付出罚金17亿美元，全部用于赔偿麦道夫案的受害者。摩根大通还与法庭指定的麦道夫案受托人和发起团体诉讼的原告人告竣息争，向其分别付出3.25亿美元和2.18亿美元，以变更对方取消控告。
2014年7月媒体报道麦道夫基金停业整理人已筹集到约100亿美元的客户赔偿金，但仍与总额相去甚远，整理人提出追究几家大银行在该骗局中责任的诉讼哀求。停止2015年3月6日，被报道的赔偿和已告竣办理协议的金额为105.55亿美元。
汇丰、瑞银、渣打、摩根大通等浩繁银行年报中都披露了麦道夫相干案件的诉讼情况及相干付出，如汇丰银行在运营付出中列出了2013年付出麦道夫案相干诉讼资源2.98亿美元。
雷曼迷你债的赔付

2008年 9 月 15 日，雷曼兄弟突然公布停业后，雷曼迷你债面临巨额丧失，其偿付题目成为投资者关注的核心，在香港、新加坡都发生投资者的集会集会、请愿变乱。
香港的情况。根据香港证监会公布的信息，停止2008年9月30日,香港地区市场发售的与雷曼相干的未到期非上市零售布局性票据金额约为156亿港元。由于投资门槛较低，仅为4万港元，涉及投资者高达4万多人，分销商包罗21家银行和3家证券公司。在香港金管局和证监会的干预之下，2011年4月，香港到场分销雷曼迷你债券的银行连合公布，同意让24个系列（一共有36个系列）的雷曼迷你债的持有人取回70%至93%的本金；银行也同意额外提供最多15%的“特惠款子”。也就是说，部门雷曼苦主最多可以拿回85%至96.5%的本金。
新加坡的情况。新加坡的雷曼迷你债投资者约1万人，总投资额为6.6亿元新币（约30亿元人民币），分销商包罗银行和证券公司等10家金融机构。新加坡金融管理局发起银行安排一些专业职员，资助投资者回顾投资过程，如果是被误导，就要提出证据，如果是有知识和履历的投资者，就要自己负担风险。颠末协商，到2009 年1月，在1万名购买了迷你债的散户的5381宗投诉中，已有5127宗投诉颠末评估和做出决定。此中，2974宗得到赔偿或部门赔偿，占58%。1282宗得到100%的赔偿，占25%。赔偿比例最高的是由银行发出的雷曼迷你债券，由于它的购买者大部门是缺乏投资履历且英文水平不高的老年人。而大部门由有履历的投资者购买的证券公司发的迷你债赔偿比例仅有13%。
对上述案例的分析

（一）在货币市场基金案例中，由于货币市场基金公以为风险较低的投资，若由于投资品发生违约、降级、利率突变等缘故因由跌破1元面值，大概会引发客户大量赎回，进一步造成基金的运动性风险和投资亏损，乃至导致基金清盘，造成基金公司的荣誉风险以致其他旗下基金受拖累。这种情况确实发生，如2008年9月Reserve Management基金公司规模650亿美元的Primary基金跌破面值，而后清盘，引发其旗下25支基金遭遇巨额赎回。因此发行人或母公司不得不在出现题目时给予支持，寄盼望于将来投资市值可以大概回升（在金融危急前，确实多数基金的市值在支持后能很快回升）。金融危急中，由于货币市场基金的巨额赎回造成了金融市场恐慌性抛售和资产代价进一步下跌恶性循环的体系性风险，雷曼的停业使得人们不再信托任何曾经信誉卓著、人们有信心其“大而不能倒”的机构，这时要救市只能靠政府了，国家名誉是刚兑的终极名誉支持。美国财务部和美联储向货币市场基金提供救济也是史无前例的。这反映出纵然是严格的资产隔离机制也难以反抗体系性风险所带来的刚兑压力。
发起人支持这种做法也存在很大争议。穆迪陈诉指出，基金的母公司如果是银行，会被以为将存款保险安全网延伸到非存款保险机构，这种隐性包管导致基金存在应纳入发起人或母公司资产负债表、提取风险资源的题目。
在金融危急后，美国和欧盟对货币市场基金的羁系都举行了改革。美国SEC在2014年7月通过新的羁系规定：自2016年起，重要投资于政府债券的货基和贩卖给零售投资者的货基可以继承接纳固定净值方式（CNAV：constant net asset value或stable NAV ），向机构投资者贩卖、重要投资于公司债券和免税市场政债的货基必须接纳可变净值（VNAV：variable net asset value，或floating NAV）的定价方式。欧盟则规定继承接纳固定净值方式的货基必须保存基金规模3%的资源缓冲（capital cushion）。可见，产物管帐核算方式、收益表现情势对资产管理人是否轻易形成刚兑任务有很大影响，固定净值和中国预期收益率型产物类似，轻易被客户担当（固定净值的基金在肯定水平上类似保本浮动收益产物，固然“保本”不是答应，但是市场惯例），但也轻易使客户形成刚兑预期。从上述案例以及羁系应对来看，我国羁系部门提倡银行理产业品净值化转型，以情势动员实质厘革的思绪是可行的。
（二）在麦道夫案和雷曼迷你债案例中，银行都存在显着不对。因此若不赔付，客户提告状讼，银行也会败诉。故而银行通常会和客户协商赔偿方案夺取息争。这种“刚兑”和上述发起人支持大概做得较为潜伏差别，属于不对赔偿。
投资于麦道夫基金的机构投资者（包罗以自有资金投资和以资产管理客户的资金投资）重要存在对麦道夫基金尽职观察不敷充实的题目。一些银行、投资司理不但向私家银行客户贩卖投资于麦道夫基金的产物，自有资金也有投资，反映出他们确实并未发现麦道夫的骗局，而并非和麦道夫同谋蓄意诓骗客户。法国基金司理Rene-Thierry因将所管理的14亿美元客户资金和上万万美元自己家庭和朋侪资金投资于麦道夫而自尽。而摩根大通的私家银行部门和另类资产管理部门均曾思量将麦道夫基金纳入投资平台，但因尽职观察未得到麦道夫的共同而放弃；摩根大通的衍生品投资部门曾将3亿美元自有资金投资于麦道夫证券联接式基金，但因其业绩可疑而赎回投资。这也表明银行若真正举行尽职观察是可以大概发现麦道夫基金题目的（麦道夫基金拒绝投资者对其举行深入的尽职观察。据麦道夫停业整理受托人Picard状师观察，麦道夫至少13年间没有举行任何债券生意业务，完全以投进来的资金应对赎回）。
雷曼迷你债的贩卖机构重要是存在误导贩卖的题目。只管雷曼迷你债引爆的缘故因由是金融危急和雷曼倒闭，但雷曼迷你债自己就是复杂、高风险的衍生品投资，产物明白表现不担当美国人购买，分析在美国是克制贩卖的。而香港、新加坡的贩卖机构为了贩卖佣金向平凡投资者乃至退休老人倾销。新加坡迷你债的贩卖条约一样寻常都是英文，一些不懂英文的、受教导水平较低的投资者，服从金融机构营销职员的发起具名，显着存在误导。纵然新加坡的英文条约和香港的中文条约中都有风险自尊的字句，但对风险提示不敷充实，基于对雷曼兄弟和金融机构贩卖职员的信托，以及对CDO、CDS 的不相识，而且产物名称为债券、风险评级较高，投资者误以为是风险较低的产物。雷曼迷你债系列三这一产物，尺度普尔和惠誉给这个合成CDO的名誉评级为AA，但由于其布局的复杂特性，该产物的现实风险远高于AA的名誉评级。香港雷曼苦主大同盟牛耳陈光誉说“香港人根本上都非常信托银行，不管开户照旧签什么协议，都是一大堆文件，但人们通常不会具体去看完，根本上是银行职员说签那边我们就签那边，有人从来就没有拿过合约副本，由于都信赖银行。”据报道香港的银行职员向退休职员营销迷你债时称它“和定期一样可靠，但是有更高的收益，是最得当退休老人的投资产物”。颠末雷曼案，香港和新加坡都增强了对理财适销性的合规羁系要求
对我国资产管理业冲破刚兑的启示

从融资方式来看，一样寻常分别为直接融资（投资者投资股票、债券，清晰知道自己所投资的企业）和间接融资（存款人只知道钱存入金融中介机构，不知道资金终极投向）。资产管理本质上属于直接融资，投资方的收益取决于其终极投向，但投资者对终极投向的相识取决于资产管理机构的信息披露水平，以及投资者对所披露信息的明白水平。在信息披露不清晰、刚兑的情况下，就把资产管理做成了间接融资。纵然在信息披露较为清晰的情况下，如客户购买公募基金，由于是组合投资，客户也未必相识、关注终极投向。客户在选择委托资产管理机构理财时，既会选择终极资产投向（资产大类或具体项目），更会选择资产管理机构。资产管理机构的品牌对投资或多或少起到了隐性名誉增级的作用。有人说“产业管理起首就是信托”。客户信托资产管理机构的专业本事、职业操守，才会将自己的产业委托其投资。这也使得资产管理业在刚兑题目上出现出题目的复杂性。
资产管理业务中，要做到“卖者有责，买者自尊”，须要清晰分别两边责权利。多数人以为，资产管理业务两边是一种信托关系，“买方”是委托人，“卖方”是受托人（并非简单的生意业务关系）。在卖方对买方举行了产物适销性评估、清晰展现产物风险，并已尽到受托责任（实行实用的法规和诚信尺度，按最大化客户长处原则行事，公平对待客户）的条件下，才气由买者自担风险。而如果卖方未能尽到受托责任，则大概应负有对买方举行肯定赔偿的任务，否则也会引发荣誉风险。
责任分别的难点。一是在于卖方是否有误导贩卖。卖方在贩卖前是否都举行了充实的信息披露和风险展现。通过客户具名、缮写关键条款、留存灌音录像等方式，可以较好地留存证据。银行业协会在2015年4月发布的《贸易银行贩卖银行理产业品与代销理产业品的规范尺度和贩卖流程》中要求“渐渐实现信托公司以灌音或录像方式生存营销纪录”，银行理财“对于部门风险较高的产物在贩卖的过程中可以举行灌音、录像，以备查验”。这在成熟市场也是较广泛做法。
二是在于卖方在对投资产物的投前尽职观察、风险查察和投后风险管理，是否能充实尽职，并实时向客户举行了信息披露。特殊是如果按信托责任的高尺度，要按最大化客户长处原则行事，更不易做到。对于股票、债券等公开市场投资，由于信息公开、市场代价透明，判定还相对轻易，投资司理的市场判定错误并非不尽职，风险只能由投资者负担。而对于非尺度化的项目投资，如果终极袒露风险，要证明卖方在投前投中投后全流程都做得毫无瑕疵、无可责怪，大概较为困难。由于信贷和类信贷市场上原来就存在信息不对称，项目融资方的蓄意遮盖倒霉信息或市场等各种因素发生厘革导致风险，大概都会被归为卖方不敷尽职。
纵然卖方既未误导贩卖、也尽职合规了，是否仍须赔付投资者大概有诸多须要考量的因素。一是对卖方自身信誉的影响。单个产物的违约大概引发对发行机构的不信托，导致其他投资者对这一机构的此类产物、其他产物、严峻的乃至大概导致投资者对这一类机构的产物淘汰投资或索取更高的风险溢价。比方比年信托发生一些违约案例，固然末了有惊无险地根本兑付了，照旧引发了投资者对风险的担心，使信托业增速放缓。这是冲破刚兑的先兆，并非坏事，但投资者大概会太过反应，对这一机构或这类产物今后索取更高的风险溢价、投资意愿大大低落，大概造成这一机构乃至行业的运动性风险，使本来安全的投资因资金无法接续出现风险。国内银行理财在2008年受金融危急影响，发生过一些QDII产物严峻亏损的变乱，对这些银行荣誉也造成肯定影响。外资银行一些在国内发行的理产业品亏损，造成其理财业务发展并不理想。二是对买方的影响水平。在和国外资产管理机构的交换中，我曾问及代客投资亏损怎么办，答如果客户亏损10%，大概会抱怨、赎回；亏损20%，大概会结清账户，再也反面这家机构发生业务往来；亏损30%以上，客户大概会提出诉讼，资管机构则须要证明自己已尽职合规（数字仅为举例分析）。如果有充实证据表明己方流程无瑕疵，一样寻常不会赔付客户。但像雷曼案和麦道夫案，客户亏损严峻、而且发生亏损的客户群体较大，大概引起团体诉讼，己方也存在不对，就会赔付。
冲破刚兑的条件。一是须要资产管理机构做好预备，只管淘汰其负面影响。包罗资产管理机构对投资项目要尽职观察，产物信息要充实披露；产物计划上只管克制太过复杂、乃至对客户不公平的计划；通太过散投资、组合投资的方式，使得纵然组合中少数项目出现风险，整个投资组合的丧失率有限；从封闭式预期收益率型产物（给客户一个预期收益率的猜测区间并没有错，但在我国已形成现实上的包管答应）向开放式净值型转型（客户可以随时选择赎回止损，强于到期才突然得知不能如预期得到兑付），低落客户的刚兑预期；一连举行投资者教导，引导客户选择符合的产物，对客户做产物适销性评估，高风险产物只能贩卖给及格投资者；而且在贩卖时要引导客户分散投资，克制将全部资金会合到个别产物上，更不能多人合资来到达高风险产物的起售金额（比方媒体报道出现题目的诚至金开1 号信托产物，有投资者用百口十个兄弟姐妹的拆迁赔偿款购买了这只产物）。
二是须要社会各方创造更有利的外部情况，媒体、政府、羁系机构和法院的准确引导。为防范刚性兑付冲破时出现的市场恐慌，羁系机构应深条理地研究息争决相干羁系题目，早做应急预案，完满金融稳固机制，防止刚性兑付危急一旦发生敏捷伸张，引发金融和社会动荡。司法部门应创建健全相干司法步伐和金融申说机制，遇到此类事例充实征求专家意见，既要掩护投资者的长处，也要科学公道判定卖买两边的责任，初期会非常困难。而在美国等发达国家，法院对信托纠纷积累了大量判例，使信托纠纷可以大概得到公正处置惩罚，并促进了信托立法和羁系的不停改革，保障了信托的康健发展。
正是由于社会不停都在期待冲破刚兑的事例，如果哪家机构出现这种事例，会成为媒体报道的核心，对荣誉造成严峻影响。而且在中国“维稳”传统浓厚。只要客户生事上访，大概政府、羁系机构也会要求银行只管满意客户要求。如果客户诉讼到法院，法院大概也会对个人客户相对倾斜，多数情况下大概会判金融机构（“深口袋”）败诉赔付。这些都是金融机构在刚兑中不能不思量的因素。
别的另有许多题目值得深入研究，比方及格投资者最简单的辨别尺度就是其收入或投资金额，但符合及格投资者尺度的人其投资判定本事、风险遭受本事也是有很大差别的，投资者风险遭受本事评测机制亟待完满。虽说要增强投资者教导，但资产管理业原来就是专家理财，是为了淘汰客户贫困、不大概大家成为投资专家，真正能判定资管产物风险水平的专业投资者大概更得当做股票等直接投资。多数客户只能听客户司理保举的结论（风险高低、预期收益率高低）、看产物评级。现在的银行理产业品是由银行自行评级，只要在符合羁系规定的硬性要求内，银行只管都会将产物评为低风险级别的。那么是否须要给全部资管产物做外部评级？外部评级会增长资源，但是否能真正起到作用？
中国冲破刚兑的难点更和整个经济社会的发展阶段有关，已往多年的快速发展，使得资产管理机构的各项投资收益较高、团体风险较小，纵然出现个别风险，也能消化，但现在经济“三期叠加”，下行压力大，投资风险有所增长。而客户还没履历过资管产物的亏损，对机构的信托水平高。刚兑分为产物层面的和机构层面的。“大而不能倒”就是机构层面的刚兑。如果仅是产物层面的，机构有动力去自我消化办理。到了机构层面的，就须要保障机制比如存款保险、信托保险基金,我国《存款保险条例》已经正式公布并将于2015年5月1日正式实验，强化了机构层面冲破刚性兑付和公道开展风险定价的制度底子。但像美国货币市场基金这种缺乏保障机制的产物，或保障机制被击穿的，末了须要国家名誉才气接济这一行业。虽说“亏损是最好的投资者教导”，但这个过程也好坏常凄切的，怎样妥善办理须要聪明。夏斌以为刚兑题目是全社会道德风险的表现，其办理要“看执政者的水平”。
在资产管理行业康健发展的门路上，我们应该积极鉴戒国外在办理刚兑过程中的有效做法，创造条件减轻刚兑冲停业生的不良影响，引导到场主体在法制框架下规范运行，保障市场各方合法权益，促进资产管理业务良性发展。

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