资本市场是被谁买起来的？

显示全部楼层 · 发表于 2019-6-14 00:09:45

颠末14年波涛壮阔的股债大牛市，各人对于15年都充满了等候。然而到如今为止，由于市场颠簸加大，各人又开始纠结，而对于本轮行情的缘故因由也不停充满了争议。

一、钱从那边来？理财成为最大金主

最开始有人讲经济复苏的故事，厥后发现经济似乎从来没有复苏过，根本上全部出去调研的小同伴都反馈看一家公司就想卖一家，效果全做错了。
之后又开始讲利率降落的故事，不外争议也就出来了。一开始有一位很著名的大佬是这么说的：“不管利率降没降，只要各民气中的利率降了就行了”，各人听了都以为很有原理。但厥后有一位大佬不平气了，说利率降落都是各人本身YY，真实的利率压根没怎么降，包罗和客岁比以及降息以来的很多利率都没有降，各人一听感觉说的也很有原理。于是就迷惑了，如果只是各民气中的利率降了，而真实的利率还没降，那到底这利率是降了照旧没降呢？如果利率还没降，那岂不是跟打仗正努力的时间，发现后援队伍不见了一样！厥后各人开始找新的逻辑，比力盛行的包罗国家市值管理，意思是新政府要做大资源市场，发展股市是去杠杆的最佳方式。尚有比力盛行的大妈理论，中国大妈太强盛，蜂拥入市把股市给买飞了，以是风太大，把猪和大象都吹起来了，要研究风。题目是咱么平凡老百姓离政府比力远，向导们想啥咱们也不能第一时间知道，而大妈们的活动颠簸很大，风又很难猜测。
那么，到底资源市场是被谁买起来的呢？如果我们把大妈的活动放在一边，只研究金融机构的话，可以发现这一轮的行情跟传统的金融机构没什么关系。
传统上资源市场的重要金融机构有三类：基金、券商和保险，但是我们可以发现这三类机构本轮对资源市场的参加度都比力有限。起首看基金，如今公募基金的业绩非常好，而且是一连两年很好，由于13年创业板涨了一倍，14年主板又涨了50%，而且14年债券基金的均匀涨幅也凌驾了20%，但是股基和债基的规模已经一连两年没有大的变革。而券商在已往几轮牛市中曾经通过委托理财、自营等方式入市，但颠末历次熊市的凄惨辅导，如今券商的自业务务均以债券为主，而券商资产管理发达发展的重要支持是通道业务，真正主动管理的资产规模非常有限。而保险公司本轮真正加大力放肆度设置的优劣标类资产，对债券和股票的设置并没有明显提升，只有安邦等少数几家有个性的保险公司除外。
因此，在我们看来，14年真正改变资源市场的金融机构是银行理财。各人回想一下，互联网理财的崛起是在13年，其时各种理财宝的崛起对银行存款形成了巨大的挑衅，余额宝一夜之间成为了第一大基金。
然而在14年下半年以来余额宝的规模就制止了增长，源于银行开始反击。各人在利用宝宝类货基时，会发现开始出现各种未便，从银行转账有限额，赎回也有限额，申购和赎回有等候期等。全部这些细节在平常大概无所谓，但碰到放假的时间影响特殊大。我本身最开始也是买钱币基金，厥后有一次碰到10.1放假，我们知道很多公司发钱通常都在放假之前的末了一天，而这笔钱到账以后根本什么都买不了，我其时还提前了一天认购钱币基金，效果被银行电话关照说认购失败，由于钱币基金必要提前两天认购才气起息。厥后银行服务职员跟我说不消发急，就买他们的理财产品好了，我一开始还不信赖，怎么大概有理财产品可以随时申购呢，厥后还真买到了，名字叫做一天型理财产品，随时起息、随时赎回，而且没有任何限定，只是要求在工作日的工作时间操纵，但这一点束缚根本可以忽略，这不就是活期存款吗？而它提供的收益率和钱币基金险些千篇一律。在移动互联app遍及的年代，根本上只要动动手就可以把活期存款转成这种活期型理财产品。而如果各人买过1个月大概3个月理财产品，也可以发现其收益率险些都可以兑现，而且远远高于同限期的存款利率，这么好的用户体验之下，存款尚有什么来由存在呢？
于是我们可以看到，在14年3季度的银行体系出现了有史以来的初次存款净镌汰，而14年下半年的存款险些没有增长，14年整年新增的9万亿存款险些全在上半年，而这个数要比客岁整年镌汰了3万亿。而形成光显对照的是，14年的银行理财出现了爆炸式增长，险些每个季度的新增量都在2万亿左右规模，14年年初的银行理财余额在10万亿，年底差不多在17到18万亿。
我们可以把银行理财看做是一种新的存款，其对于传统存款的更换遵照产物的生命周期理论。我们知道一个新产物出现之后有四个发展期，分别是遍及期、发展期、成熟期和阑珊期。在13年年底的时间整个存款规模是100万亿，而理财规模是10万亿，比值到达10%，意味着银行理财对存款的更换已经从遍及期到了发展期，因而14年的爆炸式增长绝非偶尔，而只要银行理财的收益率依然远高于同限期的存款利率，未来银行理财的规模依然会一连快速增长，理财正在清除存款。
而银行理财的出现汗青性地改变了住民储备的投向。已往在存款为王的模式下，住民的储备重要投向了存款，而银行利用存款的90%左右投向贷款，尚有约莫10%左右购买债券，因而以往住民储备对资源市场的影响优劣常间接的，必要通过贷款-经济渠道去传导，亦即通过银行大量发放贷款，刺激经济和企业红利回升，然后影响利率和资源市场表现。
但在银行理财出现以后，束缚银行理财投资范围的最告急的是最著名的8号文，它规定银行理财投资在非标类资产的比重不得凌驾35%，而所谓的非标就是各种包装后的贷款，而这也意味着银行理财对于贷款的设置比例远低于存款模式下的90%，而反过来银行理财必须把其资产的65%以上设置在尺度化的资产，而无论债券照旧股票都属于尺度化的资产，而银行理财通常利用保本计谋举行设置，亦即对股权类资产的设置比例控制在5%-10%以内，而60%左右设置在债券类资产。由此可见银行理财汗青性地买通了住民储备和资源市场，其对债券的设置比例可以高达50-60%，远高于存款模式下的10%左右。而其对股票市场的设置也是完全流通的，可以通过委托管理、杠杆设置大概fof的情势实现，而以往在存款为王的模式下信贷资金是克制入市的。
因此，我们只要简单估算一下，就发现股债双牛的出现源于供需的失衡。按照如今银行理财每年10万亿左右的新增规模，以及其对债券类资产60%左右、权益类资产5-10%的设置比重，意味着每年必要设置6万亿左右的债券、5000-10000亿的股票，但是14年整年全部债券的净发行量只有5万亿，股票的ipo加上再融资的总规模也不到5000亿，这意味着供需的严肃失衡，因而肯定会导致牛市的出现。
为什么14年股指的涨幅高达50%，债券基金的均匀收益率高达20%？我们可以从银行理财的角度给出一个表明。在14年年初的时间，银行理财的投资有三种选择：可以买非标，可以买债券，也可以买股票。但在14年的环境是羁系加强以后买不到非标了，因而银行理财起首购买的是债券，在14年初开始债券牛市就出现了，到14年10月份的时间出现了一个异景，市场上险些找不到6%收益率以上的债券了，包罗垃圾债。也正是从10月份开始，我们知道银行理财开始购买优先股、包罗中石化混改的股权、以及通过委托和配资的方式进入到平凡股市场，由于其时很多蓝筹股的分红收益率都还在6%以上。
而颠末这一波大扫荡下来，险些全部6%以上分红收益率的资产，无论是债券照旧股票，都被清除了。因此我们可以从资产端的角度来明白这一轮行情：在14年初的时间各类资产的均匀收益率都在9%左右，到了14年年底降到了6%，降落幅度均匀在3%。对于债券类资产而言，由于中国发行的债券均匀限期在5年左右，乘下来就是15%的资源利得，再加上票息之后，整年收益率就在20%左右。而对于股票而言，这一轮行情和企业红利没有任何关系，12月工业企业红利暴跌8%创下汗青新低，因而这一轮行情完满是估值修复的故事，由于分红收益率从9%降落到6%，而股票可以看做是一个无穷期的债券，因而用9%除以6%就是50%的估值涨幅。
而按照银行理财扩张的逻辑举行推演，我们可以发现股债双牛的行情不会竣事。很多人在讨论15年的时间说会出现大类资产轮动，会从债券牛市切换到股票牛市，而在我看来本轮根本不存在大类资产轮动，由于以往的大类资产轮动出现的缘故因由是经济复苏、利率上升，以是债券走熊、股票走牛，而本轮行情的焦点是银行理财的扩张正在清除统统高收益的资产，在这一点上股债上涨的逻辑是一样的。
对于银行理财而言，它依然乐意去购买如今6%左右收益率的资产，由于扣除费用之后还可以或许给客户提供5%的收益率，还可以吸引存款客户。这也就意味着银行理财的规模还会继续扩张，它还会继续清除如今6%左右收益率的资产。因此我们以为中国高利率的期间已经竣事了，我们年度利率计谋陈诉的名字就是《当高利率已成往事》。
但是与14年相比，15年资源市场的预期收益率肯定会大幅降落，缘故因由在于底子资产收益率出现了大幅降落。14年股债大牛市的背后是底子资产收益率从9%降落到6%，而15年我们顶多能指望底子资产收益率从6%降落到5%，由于银行还要5%来给客户提供4%以上的收益率，因此这意味着对于债券类资产而言，15年的利率下行幅度顶多是100bp，乘以5年的久期再加上票息，15年债券基金收益率到达10%就非常良好了。而对于权益类资产而言，由于没有红利上升，分红收益率从6%降落到5%的话意味着估值提升的空间顶多是20%，和14年的50%完全没法比了。因此我们以为股债双牛的行情会连续，但是会从14年的股债快牛酿成股债慢牛。
很多人对于银行理财的发展有质疑，但在我们看来这属于中国式利率市场化的肯定效果。在国外利率市场化一样平常是存量存款利率市场化，直接放开存款利率上浮，效果是银行大量倒闭，非银行金融机构开始崛起。但在中国利率市场化时充实掩护了银行的优点，每次利率上浮都是在降息时睁开，因而存量的存款利率着实不停没有上升，我们接纳的着实是增量存款利率市场化。可以将银行理财看做是增量存款，其利率是市场化的因而会比力高，因而要满足其高收益肯定要放开其投资范围，因此银行理财买股票、债券也是公道的。而未来当银行理财把全部高收益资产全都清除之后，其利率降落到和存款利率的3%左右划一，就意味着中国的利率市场化竣事了，到谁人时间再放开存量存款利率就不会有影响了。由于如今3个月银行理财的均匀收益率仍在5%左右，远高于3%左右的存款利率，因而银行理财的规模还会继续扩张，而股债双牛还会继续。
二、钱币政策：央妈放水被掰弯了
14年11月降息以来，股市应声暴涨。因此如今资源市场对降息降准充满了等候，恨不得每周末都能降息降准，那么放水到底啥时间能再来呢？
我们以为这个题目的答案也和银行理财有关系。在而银行理财出现以后，央行钱币政策的传导机制渐渐被颠覆了。
已往在存款为王的期间，央妈放水的渠道是很顺畅的，通过存款发放贷款，进而刺激经济复苏。然而在理财为王的期间，央妈放水之后没有存款，新增的只有理财，而理财资金只有1/3流向非标大概说贷款，别的2/3左右都是流向了资源市场，而股市债市与贷款的差别在于前者分为一级和二级市场，后者资金直接进入经济。因此在理财为王的模式下，央行的放水能否有效要看一级市场的表情，如果一级市场的股票、债券发行受到束缚，那么二级市场的股市和债市肯定会出现泡沫，而这也是14年放水之后股市暴涨的根本缘故因由，银行理财把央妈放水的渠道掰弯了，直接从经济掰到了资源市场。而央妈在降息之后发现稳增长、抗通缩等目的无一实现，只有股市暴涨，因而也被吓坏了，到厥后有两个月时间不敢语言，连央行行长在国外也提示各人炒股要看根本面，而即便是由于春节期间资金告急央行重启逆回购，央妈也是扭捏万分，搞出来28天逆回购4.8%的利率，唯恐市场解读央妈又要放洪流。
以是在我们看来，如今央妈的钱币政策很难猜，不像14年那样各种创新式放水从年初到年末，15年以来央妈的钱币政策让人难以捉摸，很大概在于如今的放水更多的是对资源市场起作用，因而迫切必要放开股票和债券融资，让资源市场繁荣实时反哺经济，否则如果在融资放开之间加大放水力度，只会导致更大的金融泡沫，增长未来潜伏的金融风险。
但是从央妈的根本职责角度思量，其思量的不但是金融稳固这一条，增长、通胀和就业都是告急的思量目的。而从这些角度出发，可以发现央妈放水的压力照旧蛮大的。
起首看增长，14年的的GDP增速降落到7.4%，是已往24年的最低值，而当前的贷款基准利率是5.6%，高于汗青最低的5.31%，更不消说如今真实的贷款利率远在6%以上，因此贷款利率降息依然非常有须要。
再来看通胀，如今的CPI已经降到了1%左右，和05年根本相当。但PPI通缩已经降到了-4%左右，比05年严肃得多，而其时存款利率最低到过2%左右，但是如今的存款基准利率上浮之后在3%以上，更不消说5%左右的银行理财收益率。而存款利率太高倒霉于斲丧，因而从抗通缩的角度也必要下调存款利率，只不外思量到利率市场化的被页粳大概必要起首创建存款保险制度突破刚兑。
末了看就业，如今压力暂时不大，14年整年新增就业凌驾1300万，远超1000万的目的，缘故因由在于中国生齿布局的变革，生齿老龄化后工作年事生齿在2011年以后每年紧缩。因此从保就业的角度，暂时还可以不消放水，但题目在于就业是滞后指标，因而随着经济继续下行，也不清除降息以刺激就业的须要。
因此综合起来思量，由于央妈的目的太多，如今关于放水的决定就非常的困难。从经济、通缩等根本面的角度思量确实必要降息，但是钱币政策传导机制不畅导致放水无效，而买通钱币政策传导机制的主导权又不在央行手上。
三、刚强信奉：零利率是恒久趋势
短期由于央妈态度暧昧，利率走势错综复杂。然而把眼光放长远，利率走势却是一览无余。
我们曾经在14年8月旌旗光显提出“零利率是恒久趋势”（详见专题陈诉《零利率是恒久趋势——生齿布局的视角》），立即引发了巨大的争议，究竟13年的钱荒依然念念不忘，其时7天回购利率均值一度凌驾10%，10年期国债利率靠近5%，而利率市场化将推升市场利率中枢的理论非常盛行，谈零利率似乎太浮夸、有点哗众取宠。
时至本日，信赖市场对于零利率已经不再生疏，源于零利率正在环球范围内大规模伸张。在刚刚已往的一个月里，我们见证了瑞士降息到-0.75%，其10年期国债利率以致降至负值区间。日本的5年期国债以零利率成交，德国的5年期国债以零利率拍卖，而美国的10年期国债利率降至1.7%，靠近已往100年的最低点！以是近来连黄金都开始反弹，由于各人发现黄金固然等同于零利率，但总好过负利率。而有了这么多负利率以致零利率的国家做铺垫，我们谈中国零利率似乎也不再是那么浮夸。
但是我们也不能忽略印度、俄罗斯这些高利率的国家，印度的10年期国债利率高达7.7%，俄罗斯凌驾10%，那么中国的10年期国债利率究竟是趋于零利率照旧向上接轨高利率呢？
我们在客岁陈诉中的焦点逻辑是生齿布局，我们发现低利率的发达国家有一个共同特点是生齿老龄化，并陪同着地产周期的竣事，因而这意味着利率的恒久走势与生齿布局高度相干，而且从美国已往100年的数据观察，其央行利率走势与25-44岁年轻生齿的增速高度划一，也从侧面印证年轻生齿见顶会导致地产周期见顶，进而导致利率降落，已往的日本、当前的欧洲和美国都属于此例。而印度利率高企的一个重要缘故因由在于其拥有环球最为年轻的生齿布局，因而其地产周期远没有竣事，利率天然难以降落。
而俄罗斯的利率高企则与汇率有关。近期人民币也出现了显着的贬值，引发了市场对于人民币汇率的担心。但在我们看来，人民币汇率贬值与卢布的贬值存在显着区别。我们在客岁曾经去拜访过反复欧洲的客户，也互换了他们对新兴市场的明白。从他们的角度看新兴市场，可以发现高利率的国家有很多，但是并非他们的投资首选，由于这些高利率的国家包罗印度、俄罗斯等的汇率无一例外均出现大幅贬值，因而对他们而言汇率的稳固比利率的高低更告急。以是对他们而言，新兴市场的汇率是排在利率前面的，不会由于高利率带来汇率升值，而是起主要评估汇率的稳固性，而后者与外汇储备的布局相干。以是如果细致看外汇储备，可以发现俄罗斯重要依赖于石油美元，因而油价下跌会导致外汇大幅流失。而印度没有外贸顺差，重要依赖于资源流入，因而美国加息会导致外汇流失。而中国与他们最大的区别在于外汇储备的布局非常稳固，中国与之前大幅升值的瑞士一样，存在巨额的外贸顺差，中国每个月的外贸顺差高达500亿美元，因而足以抵抗划一规模的热钱流出。
由此可见，在外洋投资者眼中，中国的人民币不存在趋势性贬值的动力，因而本轮贬值更多的是央妈主导的主动贬值，表现为中心价初次出现了贬值。而这个背后的重要缘故因由或在于已往半年美元指数大幅升值了20%，导致与美元挂钩的人民币指数也升值了20%，而汗青上看中国出口增速与人民币指数高度相干，因而人民币指数的大幅升值对15年出口有严肃的负面影响，因而政府有动力短期引导人民币适度贬值，缓解出口压力。而在相对稳固的汇率预期下，中国央妈不存在加息以吸引资金回流的压力，而更多的是套利资金涌入中国，进一步压低中国的利率，由于中国的10年期国开债利率比美国高200bp，比德国、日本高300bp。
刚才我们从生齿布局、汇率的角度叙述了中国利率降落的来由，但是各人听下来估计以为照旧不敷高兴，下面我们再讲两个更加给力的来由。
起首一个是我近来读一本书名字叫《利率史》，内里研究了人类有史以来的利率走势，发现随着文明的发展，利率通常是趋于降落的，在已往1000年的汗青中利率不停在降落，发生在20世纪下半页的利率上升只是一段小插曲。这意味着在汗青上利率降落才是常态，而利率上升属于非常态。
另一个是我们对新政府目的的研究，我们发现利率降落与新政府的理念划一。
近来几年的发生的很多征象告诉我们，明白新政府的理念很告急，要与习大大的方向保持划一，才可以或许不犯错误、财路广进，那么到底习大大的方向在那边呢？
在客岁年底，我曾经有过一次非常奇特的履历，被某分管媒体的向导约请去讲“十八大”，而以往都是给商业机构讲，其时第一反应是压力山大，赶紧给向导报告：“我没有参加过十八大，没法讲！”厥后向导说讲讲我们写的对十八大的点评就行了，重点就在我们这个点评上面，我们以为新政府的焦点目的是“共同富裕”。
已往我们总风俗用GDP增速来代表政府目的，讲“发展是硬原理”。但是我们以为未来新政府的目的未必是要寻求多高的GDP。我们可以讲几个细节。
起首我们研究了汗青，发如今十二大时政府最早提出的是“GNP翻番”，而GNP是国民生产总值，是一个国民收入的概念，代表中国人赚的钱。厥后才渐渐改成了GDP，而GDP是一个生产的概念，只要在中国生产就行，是不是中国人赚的钱没关系。但是十八大提出的发展目的已经酿成了两个，除了我们熟知的2020年GDP翻番之外，别的一个告急目的是城乡住民收入翻番，这意味着收入目的重新回到了政府的视野，而收入目的与GDP目的是不一样的。
我们再看一下建立“一带一起”，这内里所反映的理念也与GDP完全不一样。GDP的全称是GrossDomestic Product，夸大肯定要在本地生产，以是已往我们搞西部大开辟、东北振兴、中部崛起都是建立中国的GDP。但如今建立新丝绸之路我们已经不再是建立中国了，我们要去建立天下了，如果到了别人的国家上生产，那就是帮别人建立GDP了，不再是中国的GDP了，但是我们会得到收入和利润。以是从这一个角度观察，我们发现新政府是实用主义者，我们甘心把GDP送给别人，只要可以或许带来收入和利润，带来实惠就行。从这一点来说，新政府眼中的收入应该比GDP更告急。
尚有一个细节也值得关注，充实阐明学习很告急。以往在中国做宏观研究，会发现中国缺乏一个数据，就是基尼系数，官方从来没有公布过，由于这个数据比力敏感，如果基尼系数太高，怎样证明我们制度的良好性呢？但是我们注意到，在13年年底统计局正式发布了中国的基尼系数，而且确实非常高，排在环球前几名，阐明贫富差距的扩大是新政府器重的头号题目。而拉美国家的履历表明，贫富差距过大以后，经济发展是不能一连的。而美国如今经济增长固然强劲，但是通胀就是起不来，一个告急缘故因由就在于贫富差距过大，以是经济增长无法动员住民工资的上涨。
由此可见，低沉贫富差距应该是新政府的头号目的，而在十八届四中全会的陈诉中，正式写进了“共同富裕”这四个字，由此我回想起了小学时间学的政治讲义，“起首是让一部分人先富起来，然后再走向共同富裕”，如今中国的人均GDP已经凌驾5000美元，已经提前实现了小康社会，未来更告急的应该是让更多的人民享受到发展的效果，因此未来共同富裕应该是政府的焦点目的，而这也意味着“收入”要比“GDP”更告急。
那么题目来了，为啥是在这个时间实现共同富裕？为什么从前不可呢？
这里就可以用到经济学的理论模子了。我们知道经济增长有三大要素：劳动力、资源和技能。我们把技能放在一边，从短期看重要的投入就是劳动力和资源。从要素天禀看，已往中国处于生齿红利期、人很多，同时资源积累很少、钱很少，这意味着人不值钱，而钱很值钱，以是我们引进外资人家都乐意进来，由于中国的资源回报率很高，而劳动力工资又很自制。但是如今中国的生齿红利期竣事了、人没了，同时资源过剩了，以致连外洋的钱都想进来，因此意味着人很值钱，而钱不值钱了。以是观察中国收入分配的布局，可以发现08年以后住民收入增速初次凌驾了GDP增速，已往几年GDP年均增速约莫8%，而住民收入现实增速约莫在10%，住民收入占GDP的比重出现了上行拐点。以是如果新政府把住民收入翻番作为焦点目的的话，着实现难度比GDP翻番要容易得多。
别的，近来有一本书特殊著名，叫做《二十一世纪资源论》，其焦点结论是命好很告急、爹好娃就好，由于有钱人会越有钱，缘故因由是如果资源回报率凌驾了经济增长速率，会导致贫富差距的一连扩大。对于这个结论我们着实应该反过来明白，如果新政府的目的是要低沉贫富差距，那么未来肯定会低沉资源回报率，而进步劳动力的回报。
以是如果我们观察新政府做的一系列改革，都是在改变要素分配的布局。已往在中国，如果你要发财，那么你必须占据资源，好比资源、地皮大概资金等等，唯独劳动力不值钱。但是我们发现如今分配关系正在逆转，我们做了资源品代价改革，效果资源品代价反映供需关系以后是跌的；我们做了金融改革，改完以后利率也是降落的；我们还在做地皮改革，如果真能让地皮流转起来，我们信赖地皮代价也应该是降的，由于中国这么大的国家不大概缺地，只是由于管制导致了地皮利用的低服从，未来地皮代价应该会向CPI接轨，这是美国、德国得以一连发展的经济模式。在全部要素内里只有劳动力代价在户籍改革之后是提升的。
以是我们说，新政府的焦点目的是进步住民收入，走向共同富裕。这个目的和我们最开始说的利率降落有什么关系吗？关系大了，由于利率就是资源的回报。以是我们以为从恒久来看央行肯定会降息，由于降息就是低沉资源的回报，反过来就是增长了劳动力的回报，以是从恒久看降息在政治方向上是绝对精确的。
四、直接融资期间，拥抱服务业
但是各人对于降息不停有顾虑，由于感觉上从前也不是没有过降息，但似乎都是在房地产周期内里不绝地打转，如果每次都是降息刺激地产，到厥后似乎照旧走不出来。
我们发现，在金融危急之后环球团体走上了降息放水的门路，也都迎来了股债双牛的行情，包罗美国、日本、欧洲以及中国都出现了股债双牛，但是到如今为止只有美国做到了资源市场表现和经济的划一，而日本、欧洲包罗中国的资源市场表现和经济都是摆脱的。
而这种摆脱在短期内出现并不不测，包罗中国在汗青上的98到01年也发生过雷同的征象，经济乏善可陈，但是股市欣欣向荣。
但从恒久看，没有经济根本面支持的资源市场繁荣是不可一连的。如果我们细致比力一下美国、日本已往30年的汗青，可以发现各人都在降息，10年国债利率都是从10%左右降到0%左右，但是美国的股市是从1000点涨到了17000点，而日本的股市是从40000点跌倒了17000点，以是不要看日本股市近来两年还不错，已往30年是一个彻头彻尾的大熊市，和美国差得太远了。
那么，日本和美国的区别在那边呢？我们发如今经济增长上存在着告急的差别，日本经济在已往30年完全没有增长，而美国的GDP在已往30年翻了3倍。因此，在短期内利率降落可以刺激估值提升，带来资源市场短期繁荣，但从恒久来，资源市场的一连繁荣照旧来自于经济增长和企业红利改善，从恒久看经济增长是至关告急的。
而在经济增长的背后则是增长的动力，这个动力与要素天禀有关，而与GDP数字无关。已往30年中国经济古迹的背后在于中国拥有三大增长动力：生齿红利、资源以及对外开放，但如此生齿红利竣事、资源回报率降落、出口占比见顶，因此也就意味着中国经济增长的传统动力已经全部衰竭，未来必须探求新增长动力。
而中央经济工作集会指出未来中国经济增长具备三大新动力，分别是大门生代表的人力资源，改革以及创新，而在这三者之中创新又是焦点。
那么创新从那边来呢？我们发现创新和金融市场布局有着告急的关系。
起首，如果比力美国和日本的融资布局，可以发现美国的融资是以企业为主，政府融资占比不凌驾20%，而日本的融资是以政府为主，日本的国债余额是GDP的两倍，日本政府融资占总融资的比重凌驾了50%。我们知道政府投资是最低服从的，如果政府把什么事变都做了，就没有企业创新什么事了。以是日本在已往30年不绝地通过政府付出去刺激，到厥后企业就都不可了。因此这个对比给我们的最大启发是中国未来必须要发展以企业融资为主体的金融市场。
从这个角度，我们也可以表明客岁年底发生的很多黑天鹅变乱。为什么突然很多地方政府否认城投债属于地方政府债务，为何中证登封杀了城投债的融资资格，其背后的意图应该是同一的。从15年开始实行新的《预算法》，以后地方政府可以光明正大的发行地方政府债，但是条件是举债全部要进入预算，意味着政府融资被全面规范。以后的基建投资必须接纳PPP的模式，必须要引入社会资源，而如果没有现金流的话社会资源是不大概进去玩的。这也就意味着以往地方政府拍脑壳融资搞建立的期间竣事了，以后的基建项目必须要有效益才会建，因而从源头上就把产能过剩给束缚了。从这个角度明白，如今我国正在全面规范政府融资，同时也意味着未来企业将成为金融市场的融资主体，而这对于创新是有利的。
而美国增长强劲背后的另一个告急支持是股权融资。很多人说亚洲缺乏创新的文化，但我们注意到同样是东亚的韩国也不缺创新，而美国和韩国的共同特点是股权融资发达，而股权融资才是鼓励创新的最佳方式，由于股权是本身的，也正是通过PE制度对创业的支持走出了苹果、google、facebook等大公司。而日本企业重要依赖于债务融资，由于债务是别人的，久而久之就失去了创新的动力。
由此可见，未来中国如果想走创新驱动之路，肯定要创建以股权融资为主的金融市场。这内里又有两点特殊告急：
起首是必须要放开IPO的注册制，给全部企业公平上市的时机，以刺激创新。而在这一点上，我们以为15年IPO注册制的推进很有大概超预期。已往我们的IPO是为少数企业服务的，以是诞生了显贵资源。为什么连李嘉诚要撤离中国，有人说是看空中国，在我看来还不如说是局势已去，由于已往显贵资源在中国吃得开，而在新政府共同富裕的理念之下，显贵资源已经没有了上风。如今新政府的核生理念是共同富裕，这意味着IPO必须为全部人服务，给全部企业共同富裕的时机，而不是停顿在为少数人服务阶段。以是我们坚信在共同富裕的理念之下，IPO注册制会很快实现，从而为中国的创新机制打下底子，肖主席也讲股票注册制是本年资源市场的头等大事。在这内里已经有了很多铺垫，好比说在简政放权之下，14年新公司法的实行极大简化了公司的注册流程，将资源由实缴酿成认缴，而这也是近来两年新公司注册数量激增的告急缘故因由。好比说15年起公司债的注册制已经实行了，就差股票注册制的末了一脚了。
其次是肯定要突破债券融资的刚性兑付，否则的话股票就没有人买了。来由也很简单，如果都像超日债一样，不但亏本金、利钱，末了连罚息都赔出来，购买一年下来收益率也差不多翻番了，那么还买股票干什么呢？各人反应过来应该去买另一家失事的华锐债，厥后发现停牌了。而近来别的一家湘鄂债的发行人砸锅卖铁，险些把值钱的财产全卖了，就为了还公开辟行的债务，这简直就是今世资源市场的活雷锋啊。如果全部债券都是刚性兑付，那么资金就会源源不绝流向这些高收益率低效益的企业，导致资源的错配、经济布局的恶化。
以是如果比力下美国以及日本欧洲，可以发现别的一个告急的差别在于美国让雷曼倒闭了，以是各人必须学会甄别公司的优劣，而日本、欧洲都没有违约，以是日本的索尼可以一亏十几年，把原来可以给别人创新的钱都亏光了。而欧洲出现了希腊等诸多的无赖国家，仗着欧元区遭受不了其退出而不绝地诓骗，而市场也共同地以为其债务终极能没事，以是各人都乐意买这些国家的垃圾债，而终极则是金融资源流向了低服从的国家、而无法支持经济的创新以及转型。
以是在中国如果要走创新之路，必须要突破债务的刚性兑付。但是不停到如今为止，我们都是刚兑不绝，雷同于欧洲和日本，那么到底我们未来有没有突破刚兑的渴望呢？我们以为渴望很大，由于新政府正在创建一个防火墙，为突破刚兑做预备。已往为什么刚兑突破不了，st股票不能退市，缘故因由在在于诸多的散户参加，而一旦有企业停业大概退市，散户确实很可怜，很大概一辈子的积贮就赔光了，以是基于稳固的思量，我们不停在维持着刚兑。但是如今我们发现，新的公司债发行制度引入了投资者分类制度，以后要想购买AAA级以下的债券起主要成为合格投资者，而合格投资者的资产出发点是300万，包罗新三板也有雷同的安排，只有拥有500万以上资产才气购买新三板的股票。而这就雷同于创建的防火墙，既然有钱就可以任性，万一真的购买的债券、股票停业了，大不了走停业步伐搬一个呆板归去，你有300万哪怕是拿归去1%也能继续生存。包罗近来对券商融资融券业务的查抄，很多人说是管理层见不得股市涨太快，在我看来还不如说很多券商把融资融券业务资格开给了不应开的人，如果连10万的客户都给人融资融券的资格，万一真的暴跌以后爆仓了怎么办，很有大概血本无归，以是融资融券业务查抄的焦点是包管有50万的防火墙，如许即便出了事也亏的起。而15年最告急的防火墙当属存款保险制度，已往不能突破刚兑的一个告急顾虑是担心风险感染，导致体系性金融风险。但如果以后50万以下的存款都得到了全额包管，那么即便出现了银行的违约，也不会导致大规模挤兑的发生，究竟50万以下有着政府的包管。反过来也意味着突破刚兑成为大概。
以是说，如果我们想成为创新驱动的经济，就必须大力放肆发展股权融资，放开对股权融资的束缚，同时突破债券的刚兑兑付。但我们再想一想，如果未来股票大规模发行，而且债券尚有违约，那么这些股票和债券怎么可以或许吸引别人买呢？以是我们说，在谁人时间肯定会有降息，只要利率低，就不怕这些东西没人买。以是在我们看来，降息的次序很告急。
我们发现中国如今迫切必要一个高出于一行三会之上的机构，调和推进金融政策。如今最佳的次序是先放开股债融资、突破刚兑，让金融反哺实体，消除潜伏的金融泡沫，然后央妈的放水就是顺理成章。而比力欠好的次序是央妈迫于经济通缩压力先放水，之后股债继续大涨，末了再放融资、突破刚兑，导致暴涨暴跌，然后就没有然后了。
以是如今我们无法判定降息的时点，只能给出等候的最佳路径。别的一个告急题目是，未来中国经济的渴望安在，降息之后经济什么时间能有企稳的渴望？
在14年底时资源市场曾经存在着“大、小之争”，简单的说就是以为大的好，由于大的自制。而小的欠好，由于小的贵。效果如果按照这个思绪下来，15年估计要难熬死了，由于小的又比大的好了。以是说在中国做投资心中不能有执念，就似乎客岁的大象也能飞起来一样，统统都有大概。
那么到底是谁更好呢？如果从经济布局角度看，我们以为最告急的是去明白国企改革带来的改变。我们总结国企改革的焦点是两条，一是肴杂全部制，二是分类羁系。而这两条着实就是一条，就是把国企已往把持的行业拿出来和各人分享。那么国企把持了哪些行业呢？不在充实竞争的制造业，全部都在服务业内里。
而我们细致的比力了已往三年国企在各个服务业的投资比例，发现如今各人喜欢的行业根本都属于国企正在渐渐退出、民企正在进入的服务业。好比说已往几个月各人非常喜欢的券商，九鼎已经拿下了券商牌照，券商正在对民资放开。而民营银行也在放开，非银行金融机构也在放开，好比保险。我曾经特殊不明白保险，由于确实本轮股债双牛的行情和很多保险公司的投资活动关系不大，但是有人给我告急的启发，保险特殊符合共同富裕的理念，由于按照共同富裕，未来肯定会收遗产税和财产税，保险可以帮助避税，而且随着生齿老龄化，保险可以帮各人养老。以是可以看出来，无论券商、银行、保险都属于服务业。而各人已往喜欢的传媒、体育、教导包罗互联网金融也都属于服务业。从前各人只能看央视，如今有了《好声音》等诸多选择，从前中国国家足球队被各种挖苦，由于从来不赢球，但如今居然连赢三场不可思议，也是由于放恒大进去了，而各种宝宝类基金也是加快了利率市场化推进，给老百姓带来了实惠。以是我们发现各人这几年喜欢的行业，无论巨细，都属于服务业。
以是，我们坚信未来中国经济属于服务业，由于生齿布局的变革，中国的工业化已经到了后期，肯定是将近竣事了。已往中国人多、以是劳动力工资低，钱少以是资源回报率高，非常得当工业化，而通过银行信贷就可以为工业化提供融资。而未来中国人少，以是劳动力工资高，钱多以是资源回报率降落，因此已经不得当工业发展了，而劳动力工资上升最有利于服务业发展。而在服务业的期间，由于资源回报率降落，因而没法通过银行信贷提供融资了，只有资源市场懂得怎样给服务业估值，因此未来从工业到服务业的转型必须有发达的资源市场做支持。
以是我们坚信未来是直接融资的大期间，也是服务业的大期间，服务业就是中国经济的未来。而对于工业，未来只有两条出路，一是通过进步竞争力，高端制造走出去，在国外找到新的需求。二是在国内剩者为王，在美国也有钢铁行业，但是只有那么几家公司，每年可以提供稳固的回报。
总结来说，随着生齿布局的变革，我们坚信未来零利率是恒久趋势，降息只是时间题目，直接融资是局势所趋，而服务业是中国未来，而新政府将向导各人走向共同富裕、迎来股债双牛，而我们渴望是美国式的股债长牛！

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