已往一段时间，到场了国内很多宏观经济讨论会，一些经济学家对经济、政策的灵敏感觉与准确把握给我留下了深刻的印象。已往我在判定宏观经济形势时，大概过于看重对统计数据的分析，反而偏离了现实。不外，我也发现，一部门国内专家对一些紧张国际经济标题标认识存在显着的毛病，有一些已被广泛继承的所谓“究竟”，着实并不愿定准确。假如在此底子上分析中国经济并提出相应的政策发起，则有大概造成欠好的结果。 + h1 S7 ^7 x+ O
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“广场协议”与日元升值
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国内部门专家对“广场协议”与日本经济的见解，就是一个突出的例子。国内盛行的观点是：上个世纪80年代中期，日元因“广场协议”而在短期内大幅升值，这严峻地影响了日本出口部门乃至整个经济的竞争力，终极造成了日本经济“遗失的十年”。根据这一逻辑推理，中国就应该果断反抗美国要求人民币升值的压力，制止重走日本在20多年前走过的老路。险些在国内的每一次汇率政策讨论会上，都能听到如许的观点。
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2 `, H( x; A2 D2 [ 我曾经就此讨教了很多国际上的日本经济专家，包罗一些日本经济学家。险些没有一位认同“广场协议”导致日本经济阑珊的说法。他们以为，日元升值至多只是此中的因素之一，并不是最紧张的因素。东京大学的伊藤传授明白指出，非常宽松的货币政策和资产泡沫，才是导致日本经济停滞的根本缘故原由。多年来，余永定传授也不停试图改正国人的这个误解。但是，要改变一个已经根深蒂固的观念，简直难于上彼苍。
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上个世纪70年代，日元曾经升值约33％，1972年日元兑美元的汇率仍在300左右，到1979年底已经升到240左右。不外，从70年代后期到80年代中期，日元汇率不停保持相对稳固，其缘故原由就是由于政府反抗升值。日本常常项目占GDP之比从1980年的-1％上升到1986年的4％，也促成了环球经济失衡。 7 s/ Q/ |3 g! k
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1985年9月22日，七国团体财务部长和央行行长在纽约广场饭店开会，决定采取步调办理环球失衡的标题。详细说来，就是顺差国——日本和德国的货币必要升值，而美元则需相对贬值。这就是所谓“广场协议”。日元兑美元的汇率从“广场协议”时的240快速上升到第二年炎天的150，日元升值近35％。而“广场协议”的作用也根本到此为止。 e! n0 v% J+ s- s3 O7 l y
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1987年2月22日，七国团体的经济决议者们再次在巴黎卢浮宫开会。集会以为颠末调解后紧张货币之间的汇率程度已经根本适度，因此各国对外汇市场干预应该转向保持相对稳固的汇率。今后日本财务省连续干预外汇市场，不让日元升值。1987年-1989年间，日元兑美元的汇率不停在125-150的区间内小幅颠簸。日元再次稳步升值发生在上个世纪90年代上半期，这些显然已经与“广场协议”没有太大关系。 ( ~, H0 x( O/ c) j0 n
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宽松货币导致资产泡沫
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与1985年后日元升值同时发生的，是货币政策情况变得越来越宽松。决议者们如许做，紧张是基于两个方面的思量：一是担心升值带来的紧缩效应太大；二是试图通过减息来低落升值的压力。日本央行的贴现率从1986年初的5％连续下调到1987年初的2.5％。与此同时，广义货币供应的增长率从1985年初的不到8％加速到1988年初的12％，银行信贷增长也出现了同样的趋势。
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货币升值、利率降落，资产代价泡沫便不可遏制地膨胀。从1985年底到1990年初，短短的四年多时间里，日本都会地价增长了200％，日经指数也增长了180％。从国际比力看：假如将各国1980年现实综合资产代价指数设定为100，到1990年初，日本的代价指数为260，美国为140，法国为160，英国为190，加拿大为120，而荷兰则为105。毫无疑问，日本的资产代价泡沫风险要远宏大于其他发达国家。
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) X0 i& ], F2 v8 P, c9 D 既然货币政策云云宽松，而且资产泡沫日益严峻，日本央活动何没有及时紧缩货币政策呢？伯南克在1999年的一篇论文中曾经证实，倘使1988年前的利率比现实程度高出4个百分点，资产泡沫是有大概得到制止的。究竟上，从1986年炎天开始，日本央行就已经担心活动性过剩的标题，乃至用“干柴”一词来形貌经济“一擦即着”的严峻程度。不外，日本央行没有可以或许乐成地说服政府官员和社会公众，此中一个紧张的缘故原由就是当时经济增长与通货膨胀都相对稳固。
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' t9 R% `! r% W- n% s 到1989年中，日本央行才开始进步利率。在短短的一年半时间内，央行贴现率从2.5％上升到6％。货币政策紧缩，终于戳破了资产代价泡沫。都会地价连续下跌，到上个世纪90年代末已再次跌回80年代初的程度。同期日本的现实综合资产代价指数下滑到约140。日本央行在临时上调贴现率后又灵敏下调，从1991年底的6％低落到1995年末的0.5％。日元在90年代前半期略有升值，但在90年代后半期又略有贬值。
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n# b5 N- w, J% p5 B0 @6 r 严峻的资产泡沫破裂，使得企业、住户和金融机构的资产负债表严峻恶化。比如，银行的资产回报率在80年代不停稍高于0.2％，80年代后期还略有上升。但1988年后就发生了逆转，到1994年资产回报率已经下跌到靠近0％，90年代后半期整个银行部门根本处于亏损状态。如许，经济停滞便是料想之中的事变了。在1993年-2003年间，日本的现实GDP年均增长率仅为1％。
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6 a9 e8 W! X2 O1 ^& Q 固然，经济长期停滞是一个很复杂的过程，所涉及的因素也肯定非常多，包罗如日本独特的银企关系和终生就业体制等。但最焦点的厘革，恰恰是由于货币政策过于宽松，从而催生了极其严峻的资产泡沫。因此，我们不能简朴地将日本经济冷落怪罪于日元升值。
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假如说汇率政策有影响，那也是由于日本长期反抗日元升值，从而使得市场扭曲和资产泡沫变得非常严峻。随后的调解也就变得更加猛烈。客观地说，“广场协议”后日元升值的幅度并非大得不得了。何况日元升值的过程到1986年底已经根本完成，而资产泡沫破裂比及四年以后才发生。 | 
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发表于 2019-6-13 23:55:21