透视新一轮资本管制浪潮：成因、工具及对中国的启示

显示全部楼层 · 发表于 2019-6-13 23:35:27

自2009年下半年来，举世新兴市场国家开始面对新一轮大规模资源流入。资源流入导致新兴市场国家外汇储备飙升、加剧了国内的活动性过剩，并推动了通货膨胀与资产代价上涨。资源流入也给新兴市场国家带来了本币升值压力。为克制本币升值、维持本国出口商品竞争力以及减弱资源流入对国内通胀与资产代价的打击，自2010年以来，已经有包罗韩国、泰国、中国台湾、印度、巴西、土耳其等在内的多个新兴市场经济体公布实行资源项目管制。2011年4月，IMF发布了一份实行董事会的聚会会议纪要，指出部分已经实行得当宏观经济政策的新兴市场国家可以实行审慎性的资源管制步伐以应对大规模资源流入。这是IMF数十年来初次亮相支持资源管制。举世范围内似乎已经形成新一轮的资源管制海潮。为什么新兴市场国家会合体诉诸于资源管制本领，而该本领也得到了IMF的首肯？IMF向新兴市场国家提出的管理资源流入的工具箱是怎样构成的？举世范围内新的资源管制海潮对中国而言有何启示？新一轮资源管制海潮的成因 本轮举世金融危急对天下各国的打击是不对称的。次贷危急对美国、主权债务危急对欧元区、地动海啸核扩散“三位一体”的复合型危急对日本均造成了严峻负面打击，而上述危急对新兴市场国家的影响相对有限。这就形成了当宿天下经济“三速复苏”的格局。汇总差别机构的猜测，预计2011年新兴市场国家总体经济增速约为6.5%，美国的经济增速约为3.5%，而欧元区与日本的经济增速仅为1.5%。
各重要经济体差别的经济增长速率决定了它们之间钱币政策的显着差别。对新兴市场国家而言，由于同时面对国内经济过热与输入性通货膨胀的威胁，它们已经步入连续加息的紧缩性政策周期；短诶国而言，只管在2011年6月尾出台第三轮量化宽松政策的大概性已经很低，但美联储仍将继承维持零利率政策，预计要比及2011年底或2012年初才会思量加息；对欧元区而言，只管欧洲央行迩来已经有一次加息，但思量到欧元区外围国家现在仍面对巨大的财务与公共债务压力，我们以为上一次加息更多具有象征性意义、而不具备可连续性；对日本而言，复合型灾难的发作会延伸日本央行实行量化宽松政策的时间。
新兴市场国家与重要发达国家之间钱币政策的差别，是危急后新兴市场国家面对新一轮大规模资源流入的重要缘故原由。发达国家的量化宽松政策加剧了举世的活动性过剩，发达国家与新兴市场国家之间的利差引发了短期国际资源由发达国家向新兴市场国家的活动。利差造成的新兴市场国家钱币升值预期、以及资源流入将推动资产代价上涨的预期，则进一步刺激了短期国际资源的活动。
根据IMF的估计，在已往20多年内，新兴市场国家已经面对三次大规模资源流入。第一次是1996年第4季度至1998年第2季度，第二次是2006年第4季度至2008年第2季度，第三次是2009年第3季度至今。之以是新兴市场国家与IMF均对大规模资源流入如临大敌，在于资源大规模资源流入之后通常伴随着与资源流入逆转而引发的国际金融危急。不难发现，第一次资源大规模流入引爆了东南亚金融危急，第二次资源大规模流入紧随着美国次贷危急。如果汗青是不绝重演的，那么当前这次资源大规模流入一旦应对不当，也完全大概引发新一轮新兴市场经济体金融危急。
更令人鉴戒的是，与前两次国际资源流入相比，本次国际资源流入的颠簸性更强。IMF的估算表明，在举世新兴市场国家（不包罗中国在内）面对的前两次大规模资源流入中，资产组合投资所占比重分别为40%与17%，而在本次资源流入中，资产组合投资占到48%。由于资产组合投资的颠簸性与易变性要比直接投资与债权投资更大，因此本次新兴市场国家在未来面对资源活动逆转的风险也更高。
为克制短期国际资源进一步大规模流入，尤其是防范未来资源大规模流出对宏观经济与金融市场产生的负面影响，许多新兴市场经济体开始实行资源账户管制步伐，IMF也一反常态地体现支持，就显得顺理成章了。
新兴市场国家管理资源流入的工具箱 从外貌上来看，向来支持举世资源自由活动、一向承袭市场至上理念的IMF居然改弦更张地转为支持新兴市场国家实行资源管制，似乎是IMF政策态度的巨大变化。然而，如果我们过细分析IMF给出的药方，就会发现IMF作出的调解是很有限的，直接的资源项目管制仅仅是IMF开出的新兴市场国家管理资源流入工具箱的构成部分之一。
在给出具体的政策发起之前，IMF的经济学家们照旧重申了实行资源管制大概带来的福利或服从方面的丧失，这重要包罗：第一，资源管制扭曲了资源在举世范围内的自由设置，这会侵害资源流出国与流入国的福利；第二，资源管制在限定“坏”资源活动的同时也大概会限定“好”资源的活动，这会克制东道国通过举世金融市场跨期设置资源的本领；第三，实行资源项目管制大概会致使东道国推迟须要的宏观经济政策调解，比方名义汇率水平向平衡汇率水平回归等。
IMF给出的工具箱包罗宏观经济政策、审慎羁系政策与资源项目管制三大类，而且规定了各种工具的实行次序。
当一个新兴市场经济体开始面对大规模资源流入时，该经济体起首应该思量实行宏观经济政策方面的对策，比方通过降息来缩小本外币利差、通过实现财务紧缩政策来克制经济过热、通过本币升值来减弱升值预期等。只有当该经济面子临一些实行宏观经济对策的停滞时，比方经济过热清除了降息的大概性、已经出现显着的财务盈余、本币并未出现低估或已经被高估等，当局才应思量接纳其他工具。
审慎羁系工具包罗两大类，一类是与外汇有关的审慎羁系政策，包罗限定本国商业银行持有的外汇净头寸、限定银行的外汇贷款、对本币与外币存款实行差别化预备金要求等；另一类是与外汇无关的宏观审慎羁系政策，包罗限定国内信贷增长规模、实行动态贷款拨备制度、实行反周期的资源富足率要求、施加贷款额与抵押品代价之比（LTV）的上限等。审慎羁系工具有助于进步本国金融体系应对资源大规模活动打击的弹性。如果一个经济体实行审慎羁系政策的本领较强，那么该经济体可以在更低水平上依赖于直接的资源管制步伐。
直接的资源项目管制步伐又分为代价型工具与数目型工具两大类。代价型工具是指通过进步资源活动的成原来克制资源流入，具体工具包罗资源流入预扣税、外国投资者资源所得税等。数目型工具是指直接对资源流入规模实行某种数目方面的限定，比方无回报预备金要求、最短投资限期与直接数目限定（比方中国的QFII）等。IMF以为，从对经济的扭曲水平来看，代价型工具优于数目型工具。
综上所述，IMF发起，当一个新兴市场经济面子临资源大规模流入时，它起首应接纳宏观经济战略来管理资源流入，包罗降息、实行财务紧缩政策、本币升值等；只有当上述政策不可行时，该经济体才应该思量实行审慎羁系工具与资源项目管制。在资源项目管制方面，该经济体应起首思量实行代价型工具。只有当上述工具都不敷以克制资源流入时，当局才应思量实行数目型资源管制步伐这一扭曲性最强的本领。
对中国的启示 迄今为止中国资源项目管制的近况是，约三分之一的资源项目已经根本开放、三分之一的项目部分管制、三分之一的项目严酷管制。比方，针对直接投资与商业信贷，在真实性考核以及符合行业投资规定的底子上已根本放开，对证券投资与外债则管制得比力严酷。
只管中国当局尚未放开资源项目管制，但迩来10年来中国依然面对着短期国际资源活动的打击。比方，根据国家外汇管理局发布的《2011年中国跨境资金活动监测陈诉》，2010年中国面对的热钱流入额为755亿美元，2001年至2010年这10年间的热钱流入规模靠近3000亿美元。由于该陈诉没有估算通过商业范畴的转移订价大概流入的热钱规模，因此实际热钱流入规模大概显着高于外管局的估算。另一个例子是，2011年第1季度中国外汇储备增长约2000亿美元，此中约莫一半左右不能被包罗商业顺差、FDI流入、重要钱币汇率变更造成的估值效应等所表明。
毕竟上，外汇储备增长所形成的外汇占款，已经成为中国央行发行底子钱币的重要乃至唯一渠道，为克制外汇占款增长所导致的底子钱币过快增长，比年来央行已经频仍使用进步法定存款预备金率与发行央行票据等本领举行冲销，且冲销本钱不绝上升。由于冲销不能做到100%，因别的汇储备的累积终极依然加剧了国内活动性过剩，造成国内物价与资产代价的轮涨，影响了宏观经济与金融市场稳固。因此，怎样管理短期国际资源流入，也是中国当局现在面对的一大紧张挑衅。
新兴市场国家实行资源账户管理的实践，以及IMF针对新兴市场国家怎样管理资源流入开出的药方，在我们看来，可以大概为中国当局提供如下启示：
第一，在宏观经济政策层面，由于中国现在国内通胀形势严厉，自客岁以来央行已经连续4次上调人民币存贷款基准利率，降息的大概性险些为零；本年是十二五规划开局之年，中国当局除重点发展七大战略性新兴财产外，还将进步住民部分相对收入、刺激国内终极消耗需求作为结构转型的重点，这决定了中国当局仍将实行积极的财务政策。因此，在宏观经济层面，现在唯一可以大概有用使用的就是汇率工具了。怎样进一步增能人民币汇率形成机制弹性，尤其是通过更大幅度的双向颠簸来突破市场上关于人民币升值的单边预期，从而克制相干的短期国际资源流入，就成为当务之急。思量到本年举世能源与大宗商品代价飙升造成的入口代价上升，为克制通货膨胀，人民币实际有用汇率也有须要进一步升值。因此，题目的关键在于既实现人民币汇率升值，又增能人民币汇率颠簸的不确定性。
第二，在审慎羁系政策方面，现在中国央行与银监会在实行宏观审慎羁系方面已经与国际社会接轨，在某些指标的订定上乃至高于国际相干水平。关键在于中国已经市场化的商业银行体系不应该再负担当何的政策性贷款任务（纵然在经济增长显着滑坡时）。如果未来国际资源继承流入，那么中国当局可以思量实行一些与外汇业务相干的审慎羁系政策，比方对银行持有外汇净头寸的限定、对外汇贷款的限定、本外币存款差别预备金政策等。
第三，在资源项目管制方面，现在中国的资源管制体系依然是大抵有用的。相干的政策发起包罗：起首，中国现在的资源项目管制重要是数目型工具。在短期国际资源继承流入的配景下，中国当局可以思量接纳一些代价型管制工具，比方外国投资者资源所得税等；其次，在当前情况下，中国当局对进一步开放资源项目应该格外审慎。有一种观点以为，现在中国重要面对资源流入压力，为缓解资源项目顺差与人民币升值压力，中国当局应该鼓励包罗对外直接投资与证券投资在内的各种资源流出。然而来自拉美的汗青履历表现，一旦一国当局放开了对资源流出的限定，那么该国管理资源流入的效力就会显着降落。另一种观点以为，为进一步推进人民币国际化，中国当局应该进一步开放国内金融市场，为外洋持有人民币的非住民提供更多的投资机会。在短期国际资源大量流入的配景下，这种为推进人民币国际化而实行的资源项目开放也应该做到渐进、可控，克制沦为国际资源大肆流入的新窗口。

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