日本央行以2万亿日元(230亿美元)干预市场,制止日元升值,我其时正在印度都城新德里开会。在日本央行的干预下,日元兑美元汇率从82.87贬值到85.15。日元汇率于1995年到达最高点,1美元可兑换79.70日元,这时日本政府恰恰开始施行零利率政策,开启了息差生意业务的期间。7 U! b2 [; U' l/ _6 F) v9 J$ X
! }6 ]6 G7 k5 c7 V& i3 ~5 H$ a 新德里聚会会议的主题是关于20国团体的相助,但很显然,每个人都更关心举世失衡和汇率标题。这次聚会会议中最大的争议在于,举世失衡是结构性照旧周期性的。假如失衡是结构性的,则意味着失衡是由结构化的因素导致的,必须付出很大积极去修正,那么调解汇率就不会起作用。日元升值就是最好的例证。5 t4 E# h- Q* O7 H
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20世纪80年代,日元对美元大幅升值,但是没有改变美日之间的贸易逆差。究竟上,只管日元升值,但日本的经常账户盈余没有显着降落,由于日本的制造业转移到东亚其他国家,以是当初美日之间的汇率标题又演酿成中美之间的人民币汇率标题。
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2 s7 u: P' w4 e+ Z/ ^ V 在本文,我将重点关注零利率政策和汇率颠簸,以及它们给整个经济带来的巨大扭曲。日本的履历很有开导意义。! E* d' A8 Y' q/ Y8 p! t: ?" _' ~$ e
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当利率是零时,央行就没有可以控制汇率的工具,这也展现了为什么日元兑美元汇率的颠簸很大,在已往15年中美元/日元汇率在80到159之间颠簸。1990年美元/日元汇率是159,1995年上涨到80,又于1998年7月跌到143,然后本年9月又上升到82。
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+ z- w# T7 I# P Y" D 在这个零利率政策期间,一代最节俭、最辛劳的家庭主妇,开始从事外汇包管金生意业务,被称做“渡边太太”。她们以零利率借入日元,谋利高利率的钱币。对冲基金和贸易银办法用上亿的资金举行投资,这还不是大鱼吃小鱼吗?由于专业机构比散户对趋势看得更准。
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既然汇率的颠簸性很大,那么对理性投资者有什么影响?我找出一些国际回报率数据,表明零利率政策对投资者有很大伤害。在已往10年间,日经225指数的回报率是-49%,而同期墨西哥股票指数的回报率是413%。
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7 O. r; q% g! q2 {5 Q4 Q 已往十年表现最差的是纳斯达克100指数,回报率为-57%,由于2000年的互联网泡沫。在已往十年,由于我们仍处于这次金融危急阑珊的影响中,各国股票指数的回报率中位数是-6%。同期全部股票市场的匀称回报率是15%,这是由于新兴市场增长很快。0 ~; C$ K! |; z/ t: a' S2 V6 q
3 ~1 z/ a' H! S* s) s m' K 各国股市本年表现怎样?中国的经济增长最快,但是股市的回报率最差,跌了17.5%(从1月1日至9月8日),而美国道琼斯工业指数根本持平(-0.4%),日本-5.1%,欧洲-16%,新兴市场+1.5%(MSCI摩根士丹利资源市场指数)。同期举世MSCI下跌了2.8%。/ F' z2 E. Z) o* `! t
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由于存款利率的降落,投资债券的回报要好一点。本年的举世债券回报率是3.9%(花旗银行指数),而JP摩根新兴市场债券指数的回报率是12%。相比而言,对冲基金只有0.6%的回报率。0 |& P6 E" B3 _+ h
/ H: p+ o6 {# D: |- |( v& R; H 只管举世经济复苏势头良好,但举世的投资回报率表现仍不尽如人意,有以下几个缘故原由。起首,担心通货膨胀,由于食品的美元指数上涨了16.8%。以欧元衡量,日用品指数同比上涨28.8%。只管石油代价维持在每桶70美元左右,黄金代价却上涨了25.5%,表明投资者对通胀的担心。
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* O3 y6 @: N1 ^4 {6 t 日用品通胀好像正传导给消耗者物价指数(CPI)。在险些全部国家,CPI都在上涨,中国7月份CPI上涨3.3%,客岁同期CPI只上涨1.8%。而生产者物价指数(PPI)上涨幅度是CPI的两倍。
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" d% L. n; l, ^1 t3 D 相比通胀,央行家更担心通缩。大多数经济学家告竣的共识是2011年的举世经济增长会低于2010年,但不会是二次阑珊。因此,央行家仍然维持低利率,同时政治家不绝推出财政刺激操持,以防止赋闲率不绝攀升。
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发达国家在经济复苏的过程中,高赋闲率是不可制止的,而很高的商品代价在经济增速减缓后也不可一连,包罗中国。亚洲的经济增长仍然会快于天下其他国家,但假如贸易掩护和贸易摩擦增长,那么没有任何国家是赢家。
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我担心政府会迫使央行维持零利率政策,致使举世经济增长被高度扭曲,这正是日本已往20年的辅导。这是用金融工程为太过消耗杠杆融资的代价,原来应留意实体经济增长的根本面。3 T% P" V3 S1 O. Q+ R
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假如举世的零利率政策继续,那么“美国太太”和“中国太太”也会参加“渡边太太”的队伍。岂非我们应该接纳零利率政策以鼓励家庭主妇谋利汇率,来为道德上已停业的金融工程师融资?■* t3 C# f4 Y" J
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作者为中国银监会首席咨询顾问和国际咨询委员会委员,清华大学和马来西亚大学兼职教授 |