泉源：海清FICC频道作者：九州证券举世首席经济学家邓海清，研究员陈曦原题：读心术：不懂央妈的厘革，你就out了！——三季度钱币政策实行陈诉解读
% d- n7 E1 a1 }- s3 L+ {11月8日，央行发布《2016年第3季度钱币政策实行陈诉》。重点关注以下内容：# ~) x- a7 P; }$ A
1、由“继承实验妥当的钱币政策”改为“对峙实验妥当的钱币政策”，夸大钱币政策基调没有厘革。我们以为，“妥当的钱币政策”不代表“稳定的钱币政策”，只有随着经济金融形势厘革而厘革的钱币政策才是真正的“妥当”，央行三季度钱币政策实行陈诉中也突出了钱币政策的诸多厘革之处。( o" k4 I6 I* a+ r/ J
2、“稳增长”权重降落，“防风险”权重上升。该陈诉中，有数的7次提及“泡沫”一词，并初次提出“稳增长与防泡沫之间的平衡”这一提法，验证了我们提出的钱币政策重心发生厘革。此中，“泡沫”重要担心房地产泡沫，但金融体系风险则不限于房地产市场。 3、初次夸大“限期错配”题目，对9月份资金面告急和开展14天、28天逆回购举行了表明，初次提出“短期内交易业务量敏捷膨胀和交易业务限期超短期化蕴含的风险值得器重”。我们提出的资金告急是央行故意为之、“活动性拐点”到来、限期错配资源上升得到验证。
3 d" }" O5 Q1 U m d4、正面回应“弃房保汇”、“弃汇保房”争议，该陈诉以为两者均不可取。关于汇率和房价的争议，实质上是一个伪命题，其条件是假定了房地产和汇率均存在泡沫，但这一条件并不存在。真正要做的是，防范房地产泡沫，制止钱币政策过紧或过松，与经济金融形势相匹配，对峙真正的“妥当的钱币政策”。
; e* O% z! C! Y对于债券市场，只管央行从未体现担心债市泡沫，但钱币政策重心由“稳增长”切换到“防风险”，夸大限期错配风险、进步钱币市场颠簸性、低沉隔夜等低资源资金可得性，显着利空债券市场，刚强看空中国债市。
4 _9 T2 d$ m4 n- x. k/ k具体解读：# b* S4 e0 r3 ^& g- c
近期，钱币政策正渐渐成为当局和市场关注的焦点。10月28日中心政治局聚会会议的“钱币政策”部分只字未提“稳增长”的内容，同时初次在“钱币政策”部分夸大了“注意克制资产泡沫和防范经济金融风险”；10月30日，中国当局网登载《人民日报外洋版》题为《中国钱币政策关键词还是妥当》的文章，文章指出：“中国钱币政策关键词还是妥当，新旧动力转换期‘转向’推测无根据”。) d9 e7 B8 y7 l- i/ y/ Q3 N* p
这两个亮相看似抵牾，但这两者本质是同等的。我们在10月30日的文章《“妥当的钱币政策”是否意味着没有“活动性拐点”？》中提出，“妥当的钱币政策”不便是“稳定的钱币政策”，只有跟随经济金融形势厘革、而相应厘革的钱币政策才叫“妥当的钱币政策”。8 Q& P8 E) O" q5 h
我们在该文中提出，由于2016年经济金融形势已经发生厘革，为了维持“妥当的钱币政策”，央行应当做出四点改变：一是钱币政策“稳增长”权重降落，“防风险”权重上升；二是“降准降息”周期根本竣事；三是适度增长钱币市场利率颠簸，活动性拐点到来；四是将委外及表外理财纳入宏观审慎政策范围。
& k) e7 Z2 Z4 B) ~6 @8 d连合本次公布的三季度钱币政策实行陈诉，我们的上述四点判定均得到充实验证。央行初次提出“稳增长与防风险的平衡”，7次提及“泡沫”，低沉融资资源反复淡化，初次提出“限期错配”蕴含风险，明确9月份以来的资金颠簸是央行故意为之，明确银行表外理财将在未来纳入MPA羁系，均符合我们的预判。
" T5 u% h0 {6 {' J# j对于债券市场而言，现在全部因素均利空债市，央行更是明确亮相需器重“限期错配”的风险，而“限期错配”正是债券收益率下行的关键地点。我们继承夸大债市“防风险”，刚强看空中国债券市场。3 X+ \" v' l6 F7 U+ A7 d5 R
一、首提“对峙妥当的钱币政策”，注意“妥当”不代表“稳定”
4 O' c) D- D& Y4 [, I$ n9 r在本季度的陈诉中，央行没有相沿“继承实验妥当的钱币政策”的表述，而初次采取了“对峙妥当的钱币政策”的表述方式。我们注意到，从2011年本轮妥当钱币政策实验以来，其表述方式是“实验妥当的钱币政策”（2011年及2012年一季度）、“继承实验妥当的钱币政策”（2012年及之后），而这次初次采取“对峙妥当的钱币政策”，其语气和夸大水平高于以往。
; W3 \! w# D5 Q# ~3 l: ~我们以为，央行夸大“对峙妥当的钱币政策”，是对近期“央行钱币政策拐点”讨论的回应。近期，市场对于央行钱币政策拐点的提法较多，但通常与当局和央行的语境和内涵有所区别，因此央行有须要夸大其钱币政策基调的一连性。- G" ~* I1 n! w; Q7 F. ^2 D
但正如我们在《“妥当的钱币政策”是否意味着没有“活动性拐点”》一文中所提出的，“妥当的钱币政策”绝非“稳定的钱币政策”，“妥当”的内涵是钱币政策必要符合当时的中国经济金融形势。
]' f9 E8 y! e3 a7 e3 Z回顾2010年中心经济工作聚会会议定调“妥当的钱币政策”以来，履历了2010-2011年的“加准加息”，2012年的“降准降息”，2013年的“钱荒”，2014-2015年的“降准降息”，2015-2016年的人民币贬值，这些之以是都符合“妥当的钱币政策”，是由于这些钱币政策的厘革与经济金融形势的厘革相匹配。6 B" z, A0 C/ ~; [2 i2 k
2016年以来，中国经济金融形势再度出现新的厘革，经济增长出现显着的见底回升迹象，通货膨胀CPI暖和仰面、PPI快速上行，房地产防泡沫成为焦点，金融市场防范体系风险告急性增强，钱币政策必要相应厘革。
( s4 I" A+ Q- H4 H1 _ u% U" B/ T在此次三季度钱币政策实行陈诉中，我们可以显着感受到，同样是“妥当的钱币政策”，央行更关注“防风险”而非“稳增长”，7次夸大“泡沫”一词，初次提出“限期错配”风险，初次提出“保持利率弹性”，这些厘革既是我们以为的“钱币政策拐点”的具体内容，也符合当局和央行“妥当的钱币政策”的内涵。
2 W( B7 V, B2 A( _8 v) J二、“稳增长”权重降落，“防风险”权重上升
, n3 |2 v7 _( A' C在本季度的陈诉中，对于经济增长，央行保持非常乐观的态度。央行在包罗择要在内的多处提到，“积极厘革增多”、“尤其是三季度以来经济回升加快”、“经济运行总体安稳，结构调解出现积极厘革”，这些表述都方向正面积极，且相较于2季度“经济总体运行安稳，转方式、调结构稳步推进”的表述更加乐观。我们以为，经济L型拐点已过，央行政策中对“稳增长”所给予的权重将有所低沉。. _; u* r& W1 |$ R5 r
另一方面看，在本季度陈诉中，央行对“低沉融资资源”的器重度显着降落，这也从另一方面佐证了“稳增长”的权重降落。值得注意的是，在2016年1季度陈诉中，央行还在择要部分提到“引导融资资源下行”，2季度陈诉中，央行就已经只在一级标题“第二部分钱币政策利用”下提及降资源题目。到3季度陈诉中，央行仅在二级子标题下提及降资源题目。由此可见，低沉实体经济融资资源的政策目标，在央行现在的钱币政策取向中的权重在不绝的降落。我们以为，导致这一降落的缘故因由也是由于经济L型拐点已过，稳增长的需求淘汰所导致的。! u3 H9 {0 [. T s
相反，在本季度的陈诉中，对于防风险的器重度在上升，初次提出“稳增长与防泡沫之间的平衡”。央行初次在择要及“下一阶段钱币政策思绪”概述部分中提到：“在保持活动性公道充裕的同时，注意克制资产泡沫和防范经济金融风险”，而非仅仅在陈诉的末了一段的叙述中提及“体系性金融风险”，一方面，是对其所防范的风险概念举行了升级，席卷了全部的经济金融风险，另一方面也提升了风险在其钱币政策实行思绪中的职位。: t/ L4 } m% g& e* C
央行钱币政策实行陈诉的厘革与中心政治局聚会会议的定调相同等。回顾2014-2015年历次中心政治局聚会会议的“钱币政策”部分，重要夸大“支持实体经济发展”、“注意疏通钱币政策向实体经济的传导渠道”，而10月28日中心政治局聚会会议的“钱币政策”部分只字未提“稳增长”的内容，而是初次在“钱币政策”部分夸大了“注意克制资产泡沫和防范经济金融风险”。由此可见，同样是“妥当的钱币政策”，其重心与2014-2015年已经有了非常大的差异。
! C5 O2 y" v: u+ ?2 T% |* g( |7 @三、7次提及资产代价泡沫，房地产是泡沫的重要担心对象
' |6 W9 ~. H, r1 U0 [央行对于资产代价泡沫题目器重水平显着上升。对过往的钱币政策实行陈诉举行了梳理，我们发如今以往的钱币政策实行陈诉中，央行一样平常对泡沫题目仅举行客观论述，或对外洋央行政策下的资产代价泡沫题目举行点评。但从本年的2季度开始，央行就给予泡沫题目分外的关注。央行2季度时初次提到，“克制资产泡沫，低沉宏观税负”，此论述是在第五部分“钱币政策趋势”项下的“宏观经济猜测”的二级子标题中，但再看此次3季度的实行陈诉，央行在择要、下一阶段政策思绪的框架论述等在内的七个部分均提到了资产代价泡沫题目，可见其对泡沫题目标器重，亘古未有。
, @! i- k1 q, b8 L5 w: L9 C我们推测，房地产是当局和央行对泡沫题目标重要担心对象。在此次央行钱币政策实行陈诉专栏3“经济运行、钱币政策与结构调解”中，提出我国“住房资产规模到达金融资产规模的两倍左右”、“经济与房地产的关系更为精密”、“房地产周期与经济周期关联在一起，房地产也成为影响收入分配等的告急因素”。由此可见，央行高度器重地产周期对经济周期的影响。
" B/ t3 m2 A. ]2 ?从国际履向来看，股市、商品、债市纵然存在泡沫，也不会对经济、金融产生劫难性结果，真正严肃的只有两个：一是房地产，二是汇率，两者的共同特性都是债务危急，房地产是本国债务危急，汇率是国外债务危急。4 ]4 A" g7 C& C; {
2016年以来，房地产代价快速上涨，只管其上涨有多数会化、一二线都会地皮供给不敷等客观缘故因由，但防范其泡沫化已经成为当局不得不思量和器重的题目，这也正是央行在本次的钱币政策实行陈诉中会“不厌其烦”的夸大资产代价泡沫的重要缘故因由。
! k2 G0 }; I U' o四、初次提出“限期错配”风险，明确资金告急是央行故意为之 10月中下旬，钱币市场连续紧平衡，当时市场许多观点以为是由于缴税、外汇占款流出等因素所致，我们则对峙以为“任何国家的钱币市场利率都由央行直接控制，假如资金连续偏紧，则表明央行态度确实发生了厘革”，并提出“央行容忍资金资源高颠簸的意图，大概是防范金融体系风险，制止市场太过限期错配、套息交易业务”。（详见陈诉，《无法指望央妈“宠爱”，“股牛债熊”不可制止》，作者：邓海清，陈曦）6 _! q: ]5 @+ A# b/ [7 _+ Y( T
此次钱币政策实行陈诉确认了我们的观点，央行认可钱币市场颠簸是央行故意为之，同时初次提出“限期错配”风险，并对举行7天、14天逆回购给出了明确表明。钱币政策实行陈诉中有以下几点必要密切关注：, l+ h( q' w* X; @# W
1、“9月以来利率弹性有所增强，既体现经济根本面及季候性厘革规律，又公道反映活动性风险溢价。”1 h2 T% e9 W9 T- r T4 J# D! E! e
2、“央行增长14 天期和28天期逆回购品种可为市场提供更多选择，推动金融机构优化活动性管理，公道摆布资产负债限期结构，进而进步银行体系资金稳固性，增强钱币市场应对活动性颠簸的弹性。”
! G; }3 H- o- T4 A1 A3、“短期内交易业务量敏捷膨胀和交易业务限期超短期化蕴含的风险值得器重。得当拉长资金供应限期，有利于引导商业银行进步活动性管理水平，公道安排资产负债总量和限期结构，防范资产负债限期错配和活动性风险。”5 h* p: \! L! S- G
4、“一方面更加注意稳固短期利率、探索构建利率走廊，稳固市场预期，疏通传导机制，另一方面也必要在肯定区间内保持利率弹性，与经济运行和金融市场厘革相匹配，发挥代价调治和引导作用。”# I5 v4 l. ?! \8 G
对央行的表述举行翻译，就是纵然中国未来实验代价型调控机制，钱币市场利率也要保持肯定的颠簸性，更直白讲就是央行不会维持钱币市场利率固定稳定，给加杠杆套息、限期错配提供太惬意的条件。+ C4 m$ j+ f7 z* l4 w& k4 h) M
央行的这一亮相是2014年以来初次，复兴了一个困扰市场的根本题目：是否央行举行利率调控，钱币市场利率就固定在央行基准利率上了？从国际履向来看，美国、欧洲的钱币市场利率均出现显着的低颠簸性特性，即围绕央行基准利率举行非常小的窄幅颠簸，其目标是增强央行钱币政策基准利率的有效性，促进钱币政策代价型传导机制。5 T2 B4 g! h% B; A
我们不绝以为，中国的代价型调控大概不会是美国、欧洲的简单复制，中国独特的加杠杆套息模式不支持钱币市场利率太过安稳。在《再造央行4.0》（作者：邓海清，陈曦）一书中，我们夸大中国市场限期错配水平显着高于国外，假如央行维持钱币市场利率过于安稳，大概会引发太过的加杠杆套息；而国外长端债市则显着体现为高颠簸性，加杠杆套息的收益无法覆盖资源利得的时机丧失。
/ r: j9 h4 q$ V8 f$ ^# S( d0 ]7 s2 K此次央行钱币政策实行陈诉给出了明确的复兴，“一方面更加注意稳固短期利率、探索构建利率走廊，稳固市场预期，疏通传导机制，另一方面也必要在肯定区间内保持利率弹性，与经济运行和金融市场厘革相匹配，发挥代价调治和引导作用”，此中“保持利率弹性”用普通的话讲，就是保持钱币市场利率的颠簸性。
\7 {+ e4 p2 U/ c别的，在钱币政策实行陈诉的这一部分中，另有一个信息点值得关注：DR007大概成为央行钱币政策的利用指标。央行体现，“银行间市场存款类机构以利率债为质押的7 天期回购利率（市场风俗以DR007 指代）可低沉交易业务对手光荣风险和抵押风致量对利率定价的扰动，可以大概更好地反映银行体系活动性松紧状态，对于造就市场基准利率有积极作用。”关于央行钱币市场利用指标，不绝存在争论，重要对象包罗SHIBOR、R001、R007，此次央行初次提出DR007的积极作用，有来由推测央行钱币市场的利用指标大概就是DR007。
. b# {: N( y+ Q8 j5 X明确央行钱币市场利用指标的意义在于，可以根据该指标的厘革猜测央行的钱币政策利用：假如DR007维持稳固，而R007大幅颠簸，则央行大概不会采取太多步伐，而一旦DR007大幅颠簸，而R007维持稳固，央行对钱币市场举行调控的水平会高得多。# g' o4 Q+ U/ N* b6 d, y
五、正面回应“弃房保汇”、“弃汇保房”争议，明确两者均不可取" _! `0 M+ e0 I, A
从2016年以来，我国人民币汇率大幅贬值，但同时房价过快上涨，因此引发了“弃房保汇”、“弃汇保房”的争议。在本季度的陈诉中，央行在“专栏3 经济运行、钱币政策与结构调解”中明确提到，两者均不可取。前者会导致“危急式的被动去杠杆”、后者会导致“加剧结构扭曲和债务积聚，导致调解的时间更长、代价更大”。" C$ @/ O% ^* I3 Z5 L
我们以为，从根本上讲，“弃房保汇”、“弃汇保房”争议是一个伪命题。该命题的条件假设是，中国房地产和汇率都存在泡沫，必须放弃一个，才气保住另一个，而且保住的还只是一个泡沫。! N' k# a, w8 v( ?$ y! {
但究竟上，中国房地产市场是否存在泡沫、存在多大的泡沫并没有定论，房价过快上涨是有题目标，但题目是否严肃到“要在刺破泡沫和保住泡沫”之间二选一？此轮中国房地产市场上涨与中国正处于多数会化历程、一二线都会地皮供给不敷等因素密切干系，很难讲这就是房地产泡沫——所谓泡沫肯定是代价脱离代价，与根本面相悖，而此轮房地产代价上涨恰恰是根本面的结果，除部分热门二线之外都是以刚需为主。对房地产的谋利需求举行克制，加大一二线都会的地皮供给，可以从根本上管理房地产代价过快上涨题目，而只要调控得当就会出现房地产市场的崩盘。
9 p. o6 Y$ p) b6 k7 G' [) {对于汇率，人民币汇率已经出现了大幅贬值，现在的人民币汇率已经回到了2010年，汇率风险已经得到充实开释，央行显然也并没有“保汇率”的刚性意图，只管央行确实对汇率市场举行了部分干预，但干预水平越来越低，贬值也越来越充实，否则不会出现一年贬值10%的情况，这在中国汗青上是亘古未有的。
$ Y D. ^4 D1 @0 S W& ~从国际、国内履向来看，房价和汇率通常是同向而非反向，这才符合经济学的根本逻辑。在经济繁荣阶段，通常房价上升、汇率升值；相反在经济阑珊阶段，通常房价降落、汇率贬值。要走出现在的汇率贬值和房价过快上涨的尴尬田地，最为关键的方法就是调解经济结构、促进经济安稳快速增长、缓释恒久金融风险。也就是说，只有经济的可连续增长，才气同时缓释两项风险，也是现在这种局面的最好出路。
' o1 |( M/ J4 C六、“活动性拐点”确认，“股牛债熊”不可制止
# Q8 M# `3 }! \, L! |对于债券市场，只管央行从未体现担心债市泡沫，但钱币政策重心由“稳增长”切换到“防风险”，夸大限期错配风险、进步钱币市场颠簸性、低沉隔夜等低资源资金可得性，显着利空债券市场，因此我们刚强看空中国债市。+ d/ q( m9 h/ v
“海清FICC频道”以为，“三座大山”重压债市，债券走熊难以制止。一是经济企稳回升，二是通胀上行，PPI压力增大；三是金融体系风险连续累积，央行活动性拐点已现。根据“修正的泰勒法则”和“太阳系理论”，全部因素全面利空债市。现在“资产荒”已经成为债市多头的唯一信仰，但只要央行活动性拐点出现，资金面颠簸性加大，则债市的加杠杆、限期错配模式将无以为继，资产端收益率将随着资金端利率上行而上行。回顾2013年，资金面和央行是债券市场大调解的关键，现在债市的焦点抵牾与当时有很大的相似之处，投资者应当防范债市陷阱，盲目加杠杆、限期错配蕴含巨大的风险。
6 n* |* q3 G4 t( I8 Q4 z! r对于股票市场，海清FICC频道恒久看好根本面驱动的中国股市恒久“康健牛”，央行活动性边际收紧最多增长股市颠簸。从2013年6月的和9月的履向来看，活动性的扰动大概会导致股市的短期颠簸，但不会改变股市的趋势。我们看好此轮中国股市“康健牛”的重要缘故因由是经济L型下半场，企业红利改善，这与2014-2015年太过依靠钱币政策的水牛有根本差异。活动性的厘革确实大概导致股市的短期颠簸，但不会改变股市恒久“康健牛”的大趋势，刚强恒久看多中国股市。 | 
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发表于 2019-6-13 21:29:55