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导读：房地产是当代经济中最紧张的资产，也是贸易银行体系最紧张的抵押品。中国房地产市值从2004年32.7万亿上升到2016年206.7万亿。房地产是中国住民最紧张的资产，占住民总资产53.8%。房贷是中国家庭最紧张的负债，占住民总贷款60.3%。房贷也是金融体系最紧张的资产，占总贷款21%。
1 i/ z9 g A% Q8 X- y2 n9 }中国家庭的存量杠杆和购房者的边际杠杆都在快速上升。中国住民部门的杠杆率水平并不高，但是中国家庭杠杆率上升的速率非常惊人。2006-2016年，中国住民部门杠杆率从11%上升至45%，十年间增长3倍。中国住民部门快速加杠杆的背后，反映了中国房地产代价离开根本面（住民可支配收入）的快速上涨。2016年，中国购房抵押率LTV到达50%，美国次贷危急发作前团体LTV靠近60%。
. D) m) n: }% d1 i) U2006年，美国住房抵押贷款余额/LTV初次凌驾了房地产总市值，同年美国家庭均匀房贷付出/均匀收入到达99%，无穷靠近房价的压力极限，旋即发作危急。值得留意的是，2016年中国的住房抵押贷款余额/LTV也开始逾越房地产市值，中国家庭均匀房贷付出/均匀收入为67%。从这个维度看，固然我们离危急另有一段隔断，但是中国的灰犀牛已经隐隐动起来了。 ( u; s( d8 I/ i) V5 F
灰犀牛生长于非洲草原，体型粗笨、反应迟缓，你能瞥见它在远处，却绝不在意，一旦它向你狂奔而来，憨直的门路、发作性的攻击力定会让你猝不及防，直接被扑倒在地！以是伤害并不都泉源于突如其来的灾难、大概太过微小的题目，更多只是由于我们恒久地视而不见。
- l% N+ F1 O* q/ S' y, ~0 h% C3 e2000年起美国房地产市场高度繁荣，房价连续上涨，住房抵押贷款规模不停攀升，在2007年时到达总贷款的50%。2004年起美联储连续加息17次，联邦基金目的利率从1%升到5.25%，房价终于在2006年底止升回落，刺破了房市泡沫，并触发了次级抵押贷款的违约题目。次贷违约题目通过抵押贷款支持证券伸张到投资银行和两房等投资商，又通过干系联的光荣违约掉期等衍生品波及到保险投行等非银机构。 / Y: j# K6 p4 [- b0 q, H1 c" g
危急在2008年进入高潮，160年汗青的雷曼兄弟停业倒闭引发恐慌，导致了贸易票据市场关停和货币基金遭到挤兑赎回，风险在金融市场之间和国家之间感染。这场从2006年开始由房地产市场次级贷款违约题目引发的危急，终极演酿成汗青上最深重的金融危急之一。 ( M5 j+ Z+ ?9 O: y, l
我时常追念起这段危急演变的颠末，有三个题目困扰着我： ; S4 e2 e- Z) f$ h' x# E- D" z( ^
一是这场危急从2006年次贷题目开始袒露时已经是灰犀牛，而且2007年已有许多关于次贷题目的报道，但直到2008年“雷曼时间”发作时人们才开始意识到题目的严峻性和感染性。之后关于金融危急的每一次观察都发现了比之前已知更严峻的题目，羁系毛病和不负责任的评级机构只是外貌缘故起因。为什么人们没能更早地发现灰犀牛？毕竟是故意忽视了灰犀牛的存在？照旧高估了末了的守夜人？ ) K7 {8 T% i. u" A0 r* X
二是2008年之前新兴市场和发达经济体之间不均衡的经常账户是危急的根源之一，新兴市场生齿红利带来的高储备率支持起了发达经济体的债务扩张和低通胀低利率，美国非金融部门的债务/GDP从1998年到2008年上升了51%（从188.6%到239.6%）。然而这个脆弱的均衡被2006年之后快速上涨的能源代价所冲破。 , r# B* q2 `" {) q& u0 ~8 I+ R
2008年的环球金融危急袒露了发达经济体的债务依赖题目，也袒露了中国外需依赖的发展模式不可连续。在这之后，中国从依赖出口转向依赖投资和消耗，住民的储备率从52%降落到48%（2015年），外汇储备也开始从近4万亿美元降落到3万亿（08年底为2万亿，14年中到达最高近4万亿美元），住民的债务从5.7万亿连续上升到33.4万亿。和发达经济体雷同，中国住民的大部门债务和房地产有关。2001-2008年，当新兴市场的高储备率转移为发达经济体的高债务率之后，我们见证了史上最深重的金融危急。2009年至今，当中国家庭的高储备厘革为低运动性的房地产和高债务之后，我们又访问证什么？
& C7 a, f( W3 ]; R三是回溯美国次贷危急跨市场传导的过程，金融自由化起到了催化作用，各种衍生品和结构化产物给住房抵押贷款提供源源不停的融资，推动了作为抵押品的房地产代价上涨，只要货币没有紧缩，这个正反馈就会连续。但当音乐克制之后，高杠杆的交易业务结构会起首崩塌，再牵连到与之关联的衍生品，随着抵押品代价的连续缩水，这种负反馈的感染会加快。 5 F/ f- |6 @6 R, M5 B1 N9 A
中国从2012年以来的金融自由化本质与美国2008年之前的金融自由化无异，都是羁系套利驱动下的影子银行扩张，银行通过非标、配资、同业存款发放贷款等方式给房地产投资和贩卖提供信贷以外的融资。当中国金融自由化的音乐克制之后，有多少和房地产干系的交易业务结构和非标资产会袒暴露来？我们有多少安全边际？ ! b4 R- }8 r, d, u" [, V2 Z" |
以上三个题目促使我们从住民端和房地产的角度，重新思考中国债务周期的极点。 2 E% L8 S N# Z
我们把中国近来几年的住民部门房贷增速、杠杆率、抵押比、贷款收入比与美国次贷危急发作前的几年作比力。只管中美从家庭的代际财产转移到当局对房地产市场的干预水平都有很大的差异，使得中国发生像美国2008-09年那样发生快速债务通缩的大概性不高，但是从恒久来看，人们大概高估了政策对房价的控制力，低估了货币光荣紧缩的影响。对比中美住民部门房贷和杠杆有助于让我们知道犀牛的表面，以及我们离犀牛的隔断。 $ n' ]0 |6 l w0 Y9 V5 `! y/ O
一、房地产：中国经济最紧张的资产与负债
9 ?; A" {5 y5 ]房地产是当代经济中最紧张的资产，也是贸易银行体系最紧张的抵押品。中国1998年的房改开释了商品房市场的洪荒之力。已往20年，中国城镇住民可支配收入上升6.2倍，城镇化率从33.35%上升到57.35%。根据社科院的数据，中国房地产市值从2004年32.7万亿上升到2016年206.7万亿。同期，股票市值3.72万亿上升到50.77万亿，债市规模从5.08万亿上升到44.34万亿，两者加起来也不及房地产一半。 2 r4 A3 `. D& B) H
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图1：2004-2016年，房地产市值增长6.3倍，住民收入增长3.5倍
% I6 |: ]; [$ s) A资料泉源：WIND，天风证券研究所 : k7 n3 C* N8 }( u' }' i: u
从中国住民的部门资产负债表来看，房地产是中国住民最紧张的资产。根据社科院的统计，2014年中国住民房地产市值占住民总资产比重为53.8%，而同期美国为23.6%。 7 Z# v, Z. e' \( W, I, S/ z
; D; X$ b) k! ^3 }图2：中国住民资产中房产占比凌驾50%
3 Z2 x m V& T% w F( R资料泉源：WIND，天风证券研究所
1 r, {3 X: h% b$ s) o% E" M房贷是中国家庭最紧张的负债。随着房地产市场的快速膨胀，中国住民房贷规模大幅上升，2011年底住民房贷余额为7万亿，到2016年底房贷余额已凌驾19万亿。2016年中国住民房贷占比住民总贷款60.3%，且2013年以来连续上升。美国2006-08年住民房贷占住民总贷款78%，且在2006年之前也连续上升。 ) O& {: u& ]4 _/ q) k
& X0 I( J% m8 }7 R$ [图3：中国住民房贷占比住民贷款凌驾美国 : D0 {* c* R5 a6 Q% `6 N( p
资料泉源：WIND，天风证券研究所 . B3 C: E B3 \! S/ ~1 E& d' H
房贷也是金融体系最紧张的资产。2000-2006年，美国住房抵押贷款占比总贷款从38%上升至45%。2010-2016年，中国住房抵押贷款占比总贷款从15%上升至21%。中国房贷占比低的主因是中国的非金融企业部门仍以间接融资为主。但是2013-2016年的中国房贷同比增速已经凌驾了美国次贷危急发作前的房贷增速的峰值。 : Q5 W1 L) e- ]. ~: P, t
( I1 N+ D/ ^- [' X2 P图4：中国住民房贷占比住民贷款凌驾美国
, `+ }4 z7 q! I资料泉源：WIND，天风证券研究所 5 K2 D* M5 r. G: P, v/ g
% b# p2 B8 @9 g9 o$ J图5：中国个人购房贷款同比增速远超美国次贷危急前的峰值 ) W1 S9 c- v& l, c# d) k
资料泉源：WIND，天风证券研究所
! O/ m% N$ C4 H; _- [( j二、住民部门快速加杠杆：中国家庭的存量杠杆和购房者的边际杠杆都在快速上升
& m9 Y& L' m0 P1 T, \9 s+ t! {中国住民部门的杠杆率水平（43.2%）并不高，不光显着低于美国（79.4%）、日本（62.2%）和发达国家均匀水平（76.1%），也仅略高于新兴市场均匀水平（36.6%）。
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a5 ]) R0 f, {2 O: B图6：各国家庭部门杠杆率
' K0 t6 Y( R) h# F' ^, S资料泉源：BIS，天风证券研究所
! c& z4 a2 l: ~0 o但是中国家庭杠杆率上升的速率非常惊人。2006-2016年，中国住民部门杠杆率从11%上升至45%，十年间增长3倍。对比2008年之后各国住民部门加杠杆的速率，中国是新兴市场的2.6倍。中国住民部门快速加杠杆的背后，反映了中国房地产代价离开了住民可支配收入的快速上涨。
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图7：中国家庭部门杠杆率增长最快（以2008年底数据为基准）
2 H) W1 z4 O8 c& U3 N3 Q资料泉源：BIS，天风证券研究所
( T7 [' s( h: R6 g然而，单纯用住民部门杠杆率的高低并不能判定房地产代价溃缩的风险，由于决定房价的不是住民的团体杠杆率，而是购房者的边际杠杆。 8 x" D( l, y p" o7 j, L% F
2012年开始，中国住民购房抵押率（Loan to Value Ratio，LTV）不停上行，并在2015-2016年加快上行。2016年底中国购房抵押率LTV到达50%，相称于美国2001-2002年的水平，与美国2004-06次贷危急发作之前的LTV （56%）相差不大。这段时间（2000-2006），美国履历了金融自由化繁荣带来的过分信贷创造和小布什当局答应“居者有其屋”政策带来的放宽购房者条件和信贷支持，这些是LTV快速上升的底子。 & `) `8 Z+ b9 T' {4 M% v5 l
2 S/ x. \2 ^0 n t- z% y! {! c' E6 P图8：我国房贷LTV攀升至50% 1 ?5 f' s; T: j; U; O, v
资料泉源：WIND，天风证券研究所 * F. O, y- A# j! q$ S' j
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图9：美国LTV在金融危急发作前到达60% . D% V g( N& Y- W( @4 e {/ r
资料泉源：WIND，天风证券研究所 - _4 X. f" s. B$ B6 p* _* R
三、我们离灰犀牛另有多远 ; e$ s3 p1 U+ ?/ O2 S+ C. A# C
之前的分析只能让我们暗昧地感觉到不远处有头灰犀牛，下面的数据会告诉我们这头犀牛另有多远。房价能遭受多大幅度的下跌而不引起大规模违约，这个房价下跌的安全垫就是我们和灰犀牛的隔断。我们从两个维度盘算房价安全垫的厚度：房地产的市值和其作为抵押品的代价之比，住民的按揭贷款付出和可支配收入之比。
. j0 @( r+ E: S5 F灰犀牛动起来了
2 j% T h* {3 }5 w0 \% T+ H2006年，美国次贷危急开始的时间。这一年，美国住房抵押贷款余额/LTV初次凌驾了美国家庭房地产总市值。按照其时的抵押率盘算，2006年美国房地产市值已低于其抵押代价1150亿美元。
, a: Q0 K6 m2 p+ n1 }& R" e房子市值低于其抵押代价并不肯定意味着会发生房贷违约。家庭部门是预算硬束缚，只要房子残值仍高于按揭贷款余额，断供就可以不发生。以是首付比例作为房价的安全垫显得格外紧张。然而次级贷款低落了对贷款申请者的收入要求和首付比例，房价脆弱的安全垫（首付比例和收入房贷比）很快被击穿。2006年美国次级贷款的违约率快速上升，这就是影戏Margin Call的开始。
5 N+ @2 c) T0 X2007年次贷危急全面发作后资产代价快速跳水，负债的整理和减计却很迟钝，倒挂进一步拉大，形成了金融体系内的毒资产。大危急之后是大阑珊，2006-2009年美国家庭房产市值缩水了30%，直至2011年美国经济开始了漫长乏味的复苏，美国家庭房地产市值和住房抵押贷款余额/LTV的差距才开始缩小。
; u9 m `1 P7 _, `" q# a值得留意的是，2016年中国的住房抵押贷款余额/LTV也开始逾越家庭房地产市值，这不是一个善意的信号。我们不知道来自社科院的中国家庭房地产市值数据是否被低估，别的从银行相识到的房贷违约率尚且不值得担心。纵然中国房地产市值低于其抵押代价，并也不肯定意味着违约率的上升，这取决于我们的安全垫（首付比例和房贷付出收入比）有多厚。但前车可鉴让我们不能忽视这个正在靠近Margin Call的信号。 " ~( _7 u6 @, s# V& o
4 U7 O8 \% c/ d3 t7 i图10：灰犀牛动起来了
! E7 l. y) S: O( V6 U7 F资料泉源：WIND，天风证券研究所
, M. o) a. r3 I我们隔断灰犀牛另有一段隔断 1 B7 @! X9 V s& J: A. V
银监会2004年发布的57号文《贸易银行房地产贷款风险管理指引》中，要求乞贷人住房抵押贷款的月付出与收入比控制在50%以下，全部与住房干系债务付出与收入比控制在55%以下。然而，2006-2016年间中国家庭房贷付出与收入比从33%上升到了67%，突破了银监会《指引》中规定的红线。
3 t, P7 l; y9 B1 M" E5 Z美国家庭均匀房贷付出与收入比从2000年之后快速上升，2000年时该指标为65%，但2006年时已经是99%，无穷靠近房价的压力极限。当家庭的全部收入只能用于房贷付出时，崩盘是早晚的变乱。2007年美国家庭均匀房贷收入比到达了101%，突破极限后旋即发作危急。从这个维度看，固然中国的灰犀牛隐隐动起来了，但我们离它另有一段隔断。
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' y3 G$ Z0 j% c- {: b# u图11：中国家庭房贷付出与收入比快速上升至67%，但隔断100%的危急引爆点仍有一段安全隔断
) @& F$ m- |0 Y8 u/ Z% i资料泉源：WIND，天下住房公积金年度陈诉，天风证券研究所
; q' [$ w( a, d: ^0 d! O# K# D7 C0 c) y/ D' t中国家庭将从自动加杠杆进入被动加杠杆 + k9 L9 U% K4 ^5 `9 X
住民是债务硬束缚，只要还没到违约的时间，纵然是房价增速开始有所降落，房贷收入比短期也难改变上升趋势。2004年6月-2006年6月，美联储连续17次加息，联邦基金目的利率从1%升到5.25%，房贷按揭利率上升，房价增速从2004年11%降落到2006年3%，但是家庭房贷收入比照旧从2004年87%上升到2006年99%，末了撞上了墙。 ' A8 j/ O5 |1 l# U+ B6 C3 F
这就好比是一辆高速行驶的车，纵然已经看到伤害踩下刹车，但完全停下还必要一段刹车隔断。美国这辆车负债太高，惯性太大，又存在影子银行等制动题目，以是2004年踩下刹车也没能制止2007年发生变乱。 * l' e! l/ K- _/ c! M
2001-2004年，美国房价增速与房贷收入比同时上行，住民在房地产上自动加杠杆。2004-2007年，美国房价增速回落但房贷收入比继承上行，住民被动加杠杆。2007-2011年，美国房价崩盘后进入负增长，债务违约出现大规模后房贷收入比开始降落，住民履历了被动去杠杆。2011-2016，房价增速回到正区间但房贷收入比继承降落，住民开启了自动去杠杆。
; j( |$ g& ~5 ~1 |+ @2013-2016年，中国住民房贷收入比和房价增速大幅上升，雷同于美国2001-2004年住民自动加杠杆的过程。从家庭部门的债务来看，2016年的中国雷同2004年的美国：货币政策开始发生转向，资产代价迎来拐点，家庭部门的债务和杠杆仍将上升，随着2016年下半年中国收紧了货币政策和出台房地产限购政策，中国家庭部门也将履历从自动加杠杆转向被动加杠杆，但房贷收入比大概还会继承上升。 % S2 @. ?3 I4 N6 L' o# c! _! c
5 k1 J2 d- a+ S+ z图12：中美两国房价变动与房贷收入比关系厘革图
0 W8 p" D0 D- T. c资料泉源：WIND，天风证券研究所
# I+ Y- h3 C% `6 o- U2016年，中国的住房抵押贷款余额/LTV开始逾越家庭房地产市值，这不是一个善意的信号，中国的灰犀牛大概开始动起来了。幸好，中国如今的房贷收入比相比美国发作危急时的水平，还处于相对安全的区间，我们离灰犀牛另有一段安全隔断，这给了我们安稳凌驾债务周期的空间。 | 
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发表于 2019-6-13 20:12:28
