|
本文为敦和资产首席经济学家徐小庆7月12日在2017申万宏源夏季战略会上的演讲，由选股宝摘编。我讲一个各人最关心的题目，就是对本年下半年举世央行同步开始紧缩，各人怎么对待对资产代价的影响。假如各人天天打开媒体的报道，我们这个期间永世充斥着各种标题党，各人会看到各种骇人听闻的词汇描画如今我们所处的期间。达里奥说将来一到两年会有大的金融变乱出现，但是这个变乱在已往三到四年中，险些每年都会听到类似的声音。好比2013年美联储开始渐渐退出QE的时间，当时间我们的忐忑心情跟如今是完全一样的。但是过了两三年以后也没有什么，好像我们每次都听到狼来了，但是我们不知道哪一次狼真的来了。站在投资一方我是乐观的，不是说对危急不引起器重，但是假如始终抱着危急的心态来看的话，险些每一年都没有投资机会。01举世央行资产负债表真的告急吗？看举世四大央行的资产负债表，各人常拿来分析如今面对的题目。但是我想讲的是，当我们关注活动性的时间，央行资产负债表是否那么告急。各人可以看到，2014年之后，无论是中国照旧美国，这两个央行的资产负债已经没有再增长，重要增长的是日本和欧洲。但是欧央行的资产负债表由于在2012到2013年的时间有大幅降落，如今比原往返升水平要高一些。换句话说，我们看央行资产负债表本身，在已往两到三年，实在从总的规模来讲，并没有特殊大的变革，但是我们的资产代价依然在上涨。以是我的题目是，举世央行资产负债表是否那么告急？我们再看别的一个指标，重要四个经济体的M2的指数，我们知道央行负债表是根本钱币的概念。而我们真正关心的活动性是钱币的增长，在肯定水平上，央行的资产负债表跟钱币增长是反向的。只有当钱币不增长的时间，央行才去扩表。只有增长的时间央行才会缩表。换句话说，假如央行乐意缩表，你真的能说钱币是紧缩的吗？在已往两到三年中，发达经济体的自我名誉扩张本事不停在渐渐规复。美国M2增长在回升，欧洲M2也在回升，以致包罗日本。以是在2014年，美联储开始克制负债表扩张的情况下，美国钱币依然在增长，美国股票依然在上涨，并没有受到资产负债表克制扩张的影响。而别的一个反例是中国，中国在过到三年M2进入到连续下行周期当中，名誉扩张本事在降落。假如用M2的走势对待外洋资产代价的话，优劣常清楚的，为什么中国的资产在已往两到三年体现是最差的，而外洋的体现广泛比中国要好。我想说的从活动性的角度讲，更关注钱币自身的扩张，而不是央行本身的活动。02上半年最大主题：分裂的市场从我自身的感受讲，我以为本年上半年资产的体现用两个字概括，就是分裂。这是本年上半年最大的主题。股票方面，港股体现比A股好，A股当中蓝筹股比创业板好。不但仅股票市场是分裂的，商品市场也是分裂的。本年是玄色涨，原油跌。玄色内里是螺纹钢涨，铁矿石跌。本年有许多老司机去做多螺纹钢，就跟各人赌创业板和主板的估值是一回事，这个变乱越来越离谱，不停在分裂。债券也是分裂的，美国市场上，短债收益率往下走，长债收益率往上走。德国的债券收益率和其他发达国家的债券收益率是分裂的，只有德国债券收益率是往上走的，而其他是往下走的。只有一个东西没有分裂：不管什么钱币，相对于美元都是升值的，固然欧元升得最多，新兴市场也是广泛升值，升值最小的照旧人民币。以是，分裂是本年上半年到如今为止，全部种别资产内部所体现出的特性，这种分裂本身也反应了如今各人对举世活动性进入拐点之后的担心，以是我们看到资产之间共同的体现，都是出现严峻的分化。03会不会从分裂走向共振？以是我的题目是，接下来是不是从分裂走向共振？各人经常把如今的情况跟2013年做类比，但各人偶尔间可以读一下2014年年初卖方写的对整年猜测的陈诉。当时各人对2014年猜测只说了两件变乱。第一个变乱，说中国由于利率市场化，钱币政策没有大幅度放松空间。但是现实上2014年中国债券收益率是大幅下行的。第二个变乱，由于美国在2014年退出QE，以是美债的收益反过来对中国形成上行的压力，人民币思量到资源的流出压力，也不大概出现显着降落。这个变乱跟如今不是一样的吗？由于下半年美联储要缩表，以是美债收益率会大幅度上升。但是2014年，中美两国的债券收益率都有所降落。我想说的是，任何变乱都不能简单线性外推，降落它肯定有降落的原理，这分析你所关注的东西已经不是影响它的决定因素，这是2013-2014年的戏剧性变革。04本年会否有“逢7魔咒”？迩来各大网站点击率很高的一张图体现，假如美联储开始连续紧缩，每一次紧缩都会带来大的危急。好比各人会信托十年循环的魔咒，带“7”都是不祥瑞的，1937年，1997年，2007年，1987年，不都是股灾？本年2017年另有半年可以验证这个魔咒是否能冲破，反正大不了就是2018年，2018年没有冲破大不了是2019年。但这在我看来没有任何意义，为什么？钱币连续紧缩固然会引发危急。各人会说，利率都是在最高的时间出现危急。这不是废话吗？出了危急岂非利率还能继承往上走吗？这就是我所讲的笑话：你去餐馆吃海鲜，老板说“我们这儿的鱼都很奇怪，由于它们死之前都照旧活的”，这个话故意义吗？假如有危急，假如危急能被猜测，美联储还会继承紧缩吗？美联储可以或许连续紧缩，肯定是它以为没有危急，肯定是紧缩到有危急的时间才不紧缩。但题目是你怎么知道我们如今在那里？这是题目。从1937年1970年，这是漫长的加息周期，一共加了30年才出现危急。假如每一年都说要紧缩就有危急，不盛意思，你泰半生的投资都已经错过了。以是我们的题目是，你怎么去正确判断辨认，在我看来这是险些不大概的。以是我的答案是，危急根本没法儿猜测，我们只能在危急真的出现时，想好怎样应对。连耶伦都敢说她在有生之年美国不会再有金融危急，不知道这个自尊是哪儿来的。05活动性告急为什么没有再出现？这是我抛出的一些我没有答案的题目，但是我想说，假如我们只是纠结于这些题目的话，并不能得到简单的答案。我们看一下国内的情况。国内涵已往一个多月所履历的最大变革就是各人预期的活动性告急没有再出现，戛然而止。七天的回购利率在央行连续两周时间没有逆回购的情况下，资金面连续宽松。这个宽松怎样明白呢？它不但仅是回购利率的降落，包罗非营、金融机构和银行之间的差异也在收缩。各人对活动性预期是好转的，而不是进一步恶化。活动性预期的宽松是由于增长供给而显着增长的吗？没有，并没有大量投放。究竟上，本年以来总体而言央行在公开市场不停保持中性做法，时而投放，时而回笼。形成连续投放，也没有低沉预备金。那资金为什么宽松了呢？肯定是需求端出现了题目。我们资金需求在灵敏回落。我们观察回购的余额，相当于股票市场上融资的余额在显着降落。名誉债，整个上半年的净增量是负的，这是没有过的。我们的政策性银行，仅次于国债的最大发借主体，本年整个发行筹划掉队于整年，增速已经掉到汗青最低水平。为什么发债呢？对它来讲，贷款利率只有5%，而且大量是政策性的，发行的本钱是4%和4.5%，假如继承发的话，对它来说是没有任何意义的，以是发行率也在削弱。地方债的供给也比原来预想的要慢，这分析整个债券市场收益率大幅度进步以后，本身有自我修复机制，融资需求开始受到克制。我们看一下2014年，各人大概以为2014年债券收益率降落大概活动性缓解，2014年年初的时间回购利率还在4.5%，厥后到年中的时间掉到3.5%。各人以为2014年活动性缓解是央行政策放松，没有，央行第一次降息是发生在12月22日。假如你盯着钱币政策的转向判断利率走势，以致包罗判断短期利率走势，都不愿定是对的。2014年回购利率的回落都是融资需求造成的。我们如今金融机构的去杠杆到什么水平了呢？已经掉到了12%，现实上和钱币目标水平已经差不多了。以是迩来的官员在讲要从去杠杆转向稳杠杆。外汇的题目我不讲了，由于我大概在许多场所走讲过，各人对我的看法印象也比力深。我只增补一点，在别的地方没有讲过。看一个国家的金融汇率就是看经常帐户和GDP比值，假如比值是2到4%的水平就是OK，假如高出它就是须要升值。人民币从2004年到2013年这段时间的升值，对应的大配景就是中国的经常帐户和GDP比值连续高于2%。这个升的配景各人都知道，是由于2014年美元升值以后，汇改之后，只好跟随美元被动去升。这部门的升值已往两年都消化完了，你会发现本年特殊显着的变革，本年一揽子汇率指数非常稳固，不停在92-94这个范围颠簸，而已往两年一揽子汇率是连续下跌的。换句话说，92到94的水平，我的推测，它就是当局以为公道的一个水平。一揽子汇率指数的稳固通常对应的是外汇占款的稳固，他们两个在大的方向上完全同等，已往中国外汇占款连续降落对应的就是一揽子指数的降落。以是外汇占款在将来一到两个季度出现的戏剧性变革大概是比力告急的。中美的钱币题目，不睁开来讲，但是假如你去画中国的M2/GDP和美国的M2/GDP，他们的增长斜率是一样的。中国的比值低，是由于出发点比力高。假如肯定要说谁跟着谁走，实在全部东西都是大道至简。假如你以为中国GDP名义增速已经见顶，那可以确定地说利率下半年是往下走，假如没有往下走，肯定是这个判断错误。假如你以为活动性会增长，又不看好中国的经济，我以为从逻辑上讲是错误的。这是各人讨论的股票的分子和分母的关系，中国已往债券收益率和汇率名义是符合的，各人大概说2013年钱荒的时间收益率往上走，经济也不好。不对，2013年GDP名义增速是在2013年四序度见底的，不是2013年6月份钱荒的时间，不停到四序度才见底的。06缩表和加息是两回事再来讲外洋。起首想说的是，缩表和加息是两回事。加息是看通胀，在已经充实就业的情况下，这是美国可否加息的核心题目，大概说联储出现大的分歧的核心题目，就是各人以为美国如今低于预期的通胀是临时性的照旧连续性的，这就是题目的本质。美国从汗青上来讲，从来没有在通胀起不来的情况下连续加息。以是加息肯定对应着实体经济的体现。当前的题目在哪儿呢？核心的通胀也起不来，为什么呢？美国的薪资增长也出现高位放缓的迹象。固然许多人已经在讨论这个题目，好比美国就业布局很显着，重要会合在低端的低收入阶级，全部吸纳就业生齿最多的行业都是低工资，这也得益于人工智能的发展，大部门行业都被人工智能取代掉。这就是市场和联储之间的分歧。市场以为2019年加到2.8，联储以为是2.6。纵然按照2.6的预期去分析，我想说的是，美国在加息周期当中，是非差肯定会缩到0。连续加，不停到短端加到跟长端完全平了，假如短端还要继承加，末了长端再跟着走一把，假如说缩到0，长端的位置就是短端到达的位置。假如我们以为这一轮加息只能到2.6，十年期国债收益率能高出3吗？这就是我的题目。除非各人预期这个利率加得更高。我们再来讲缩表，缩表可以不看通胀。如今缩表简直定性比加息简直定性更高，它要把不公道的状态渐渐修复到公道水平，这是必须要做的变乱。以是可以看到缩表更多对应的是资产价，假如金融市场不出现瓦解，缩表这个变乱理论上可以做下去。前两天纽约联储已经给出了缩表的全部细节，这篇文章已经讲得非常清楚，每年缩多少，多少来自国债，多少来自MBS，简单说就是美国要用三年时间把资产负债表缩减1/3，从4.5万亿缩到3万亿（美金），这个题目已经不须要讨论了，缩表细节给得很清楚。各人大概说2006年日本银行业做了一次缩表，我要告诉各人的是，那次缩表是用了三个月时间资产负债表缩了1/3，而美联储是用三年的时间。那缩表本身是不是肯定带来债券收益率的大幅上升？ 先看一下QE，每一轮QE债券收益率都是往上走的。由于QE只要一做，股市大涨，商品大涨，债券能不跌吗？反过来，假如缩表导致美股大跌，导致商品大跌，岂非债券也要大跌吗？我们看一下，美国国债的收益率，已往五六年以来，高点不停在不停往下走，第一轮到4%，第二轮竣事后到达3.5，第三轮竣事后是3，高点不停下移，背后的缘故起因是整个发达国家的经济增长总数在不停降落。和我们一样，债券收益率走势就是跟着经济的走势。以是各人总是喜欢讲中美债券收益率的干系性，体现出很强的同步性，而2008之前不是同向的。各人通常的表明说，由于中国的钱币政策受制于美国的钱币政策，假如美国参加加息周期，我们也就面对利率上升的压力，以是体现出两个国家收益率的同步性。不可否认美国的钱币政策肯定是全天下最告急的政策，它会影响全部国家。由于美国的金融市场是最告急的，但是别忘了，假如如今讲全天下对举世经济影响最大的是谁？肯定不是美国，那是中国。换一个角度讲，到底两个经济体的同步性是由于钱币政策的同步性，照旧经济的同步性？这是中隽誉义GDP的关系。可以看到在2008年之前，两个国家的经济不是同步的，更正确地说美国是领头羊，我们是小兄弟。如今两个国家的经济，从名义增速的角度讲，实在是同步的，而更多是中国经济走在前面，美国经济走在背面。这才是中美收益率同步的核心。核心的题目是美国的通胀实在是跟着中国的通胀在走。由于中国的通胀影响到美国通胀，进而影响到美国的经济周期，以是体现出同步性。但是为什么美国的债券收益带领先于中国呢？由于美国的长债收益率不受短期利率影响，而中国短期利率会受到美国钱币利率的影响，这就是相互的管束。以是我不停以为，各人讲题目总是喜欢说中国经济多么不好，我们从前看中国经济数据，一好，各人都说只是临时的，早晚要下去。美国经济数据一不好，各人都说美国经济不好是临时的，它早晚要上去。我说中美，从来不以为一个好一个不好，这是分裂的，是不对的，假如你极其不看好中国，同时你又非常看好美国利率往上走，在我看来是不大概的，这个天下我不能想象。07最大的风险在欧洲由于这一轮的退出，最大的不确定性是欧洲，美国的节奏优劣常清楚的。本日讲“探求确定性”，最确定的就是缩表，都已经告诉你了。最不确定的就是欧央行到底退不退，以是说德债是2013年的美债。但是区别在于美元从上行周期进入到下行周期，同时美国经济周期也是复苏的后半段。而中国是进入了下行周期的尾部。我们要知道，2013年QE退出的时间，打击最大的是新兴市场，这是由于新兴市场本身的根本面决定了它往下，以是最轻易受到打击。而这一次举世活动性紧缩，是不是对新兴市场仍旧打击最大，核心的题目要看根本面。不能简单用已往的东西类比。每次活动性收紧影响因素都不一样，这是根本面决定的。2013年受伤的是主板，为什么本年受伤的是创业板？简单地说，股指，谁自制，红利，谁好。就这么简单。我们讲本年举世的活动性紧缩，三年前，美国是往上的，中国是往下的，如今是未必。以是情况是差异的，了局都是一样的。 谢谢。 | 
|手机版|Archiver|
( 桂ICP备12001440号-3 )|网站地图
发表于 2019-6-13 20:11:45