泉源：兴证固收研究作者：黄伟平，唐跃
/ n8 E2 X- X% u! ~. d2 A$ W投资要点弁言：11月14日晚间，国务院办公厅下发《关于印发地方当局性债务风险应急处理预案的关照》，我们对此分析：一、88号文和152号文出台的配景和内容是什么？1) 88号文和152号文是在应急处理机制的要求上做出详细的规划，是43号文的进一步延伸。文件的重要内容有：
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- 1、确定处理原则和顺应范围。15年之后发行的城投债和15年之前发行但未归纳为地方当局性债务的城投债均不是88号文实用的范围，意味着此类债务按照企业债务的情势处理处罚。2、设立预警监测机制。
- y1 B# I6 X9 ^: L. x, k7 [ - 3、对债务分类处理处罚。对于地方当局债券，要求地方当局依法负担全部归还责任；对于非当局债券情势的存量当局债务，88号文并未明确置换的详细方案（按资本还是按市值），对置换定价存在不确定性。存量或有债务，地方当局并不负担全部的兜底责任，若此两类债务违约债权人大概遭受丧失。- M* n9 U& r( }" M f- k0 p! I0 C
- 4、设立风险变乱的级别。重要分别为Ⅰ级（特大）、Ⅱ级（庞大）、Ⅲ级（较大）、Ⅳ级（一样平常）四个品级。5、设置应急相应步伐。地方当局的债务由地方当局负担，偿债本事取决于地方当局的财政收支状态，特殊是对于高危风险地区。6、提出地方当局财政重整筹划。重要在拓宽财路渠道、优化付出布局、处理当局资产、申请省级救济、增强预算检察、改进财政管理等方面举行。7、设置责任追偿制度。: @0 `- m5 p) }' A: r
! ^' R! z5 ]5 g9 K5 Y+ N二、风起于青萍之末，还是仍旧的信仰？
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- 1)15年债务置换后，地方当局及平台的融资环境发生了根天性厘革。1、置换时间已经完成2/3，大部门存量债务风险依靠债务置换正在化解（低沉利钱负担+拉长债务久期）；2、各省地方当局的债务限额，相比13年的审计结果均有大幅增长。3、14年以后财税预算体系厘革也在规范地方举债融资。2)88号文和152号文的出台，对地方债和城投债定价影响怎样？$ \& i& Y+ |. I H. m. _, s
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- 地方与中央、地方与地方光荣分离，地方债与国债、各省地方债的溢价将拉大，地方债定价更加关注地方力气。1 B; `$ k9 M: U% N$ i/ D# S
- 城投债存在估值调解和分化压力。政策对城投平台团体偏负面，存在估值调解压力。分类看，2014年（含）之前的城投债属于当局债务的概率较高，但面对着置换时估值上的不确定性。2015年之后发行的城投债关键看是否有地方当局当局的包管答应。城投债定价将来倾向于产业化，更加取决于城投自己资质和项目标现金流。城投债是否会违约？弱资质的城投根本面在走弱，城投平台违约也并非不大概。城投债是否有代价？如今看，城投债确实代价不大，但如果出现估值调解，自身资质较好的城投债仍有较好的投资代价，只不外挑选需更加细化。
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陈诉正文风起于青萍之末，还是仍旧的信仰？4 q5 B$ t" N" a3 E
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11月14日晚间，国务院办公厅下发《关于印发地方当局性债务风险应急处理预案的关照》（国办函[2016]88号文），同时经国务院答应财政部印发《关于印发的关照》（财预（2016）152号文）。两个文件就预案总则、构造指挥体系和职责、预警和防备机制、应急相应、后期处理和保障步伐等方面做出详细规定。这里我们对文件的配景和内容、对地方当局债务和城投债的影响举行详细分析。8 }' C6 ]8 V: p; U: m0 M; y
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1、88号文和152号文出台的配景和内容是什么？. P7 N/ U- _+ @2 P( I
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文件的内容与43号文一脉相承，43号文曾要求“创建债务风险应急处理机制，各级当局要订定应急处理预案，创建责任追究机制”，88号文和152号文是在应急处理机制的要求上做出详细的规划，是43号文的进一步延伸。其目标在于规范地方当局融资运动，防范和化解财政金融风险，守住不发生地区性体系性风险的底线。文件的重要内容有：
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- 1、确定处理原则和顺应范围。文件要求在分级负责、及时应对、依法处理的根本上创建风险应急机制，实用于纳入限额管理的地方当局债务，即包罗地方当局债券以及清算甄别认定的2014年末地方当局性债务（存量当局债务和存量或有债务）。根据43号文的要求，15年之后地方当局举债只能同通过地方当局债券的情势举行，即15年之后发行的城投债和15年之前发行但未归纳为地方当局性债务的城投债均不是88号文实用的范围，意味着此类债务按照企业债务的情势处理处罚。规定两类风险变乱：1）当局债务风险变乱，包罗一样平常和专项地方当局债券本息出现违约和存量地方当局债务本息违约；2）或有债务风险变乱，即地方当局提供包管和负担救济责任的债务风险变乱。5 z8 Z" u- D. m- j) K7 ?
- 2、设立预警监测机制。要求当局债务风险变乱应当提前2个月以上向上级或省级当局陈诉，或有债务风险变乱应当提前1个月以上向本级主管部门和财政部门陈诉。% \. M( q. v& l2 e
- 3、对债务分类处理处罚。1）对于地方当局债券，要求地方当局依法负担全部归还责任；2）对于非当局债券情势的存量当局债务，要求“债权人同意在规定限期内置换为当局债券的，地方当局不得拒绝并全部负担归还责任”、“债权人差异意置换为当局债券的，仍由原债务人负担归还责任，对应地方当局债务限额由中央同一收回”，意味着如果不置换地方当局债务限额将镌汰，且88号文并未明确置换的详细方案（按资本还是按市值），对置换定价存在不确定性。3）存量或有债务，对于包管责任的债务“地方当局及其部门出具的包管条约无效，不负担偿债责任，仅依法负担民事赔偿责任，但最多不应凌驾不能清偿部门的1/2”，对于救济责任的债务“对当局大概负担肯定救济责任的存量或有债务，地方当局可以根据环境举行救济，但保存对债务人的追偿权”，这表明如果债权人持有包管债务或救济责任的债务，地方当局并不负担全部的兜底责任，若此两类债务违约债权人大概遭受丧失。
8 \% B/ L" a! ^9 v1 U; B - 4、设立风险变乱的级别。重要分别为Ⅰ级（特大）、Ⅱ级（庞大）、Ⅲ级（较大）、Ⅳ级（一样平常）四个品级。每个级别的触发条件依次低沉。
2 `9 D+ v* G/ y" u: p' ^$ c! P+ m - 5、设置应急相应步伐。要求“地方当局负有归还责任的债务，中央实行不救济原则”，意味着地方当局的债务由地方当局负担，偿债本事取决于地方当局的财政收支状态，特殊是对于高危风险地区。而对于差异级别的债务风险变乱要求出台差异的应付方案，方案因级别而异，克制一刀切的环境。
* f. s+ X6 K' L: g - 6、提出地方当局财政重整筹划。重要在拓宽财路渠道、优化付出布局、处理当局资产、申请省级救济、增强预算检察、改进财政管理等方面举行。7、设置责任追偿制度。要求“省级当局应当将地方当局债务风险处理纳入政绩考核范围”、“属于在本届当局任期内举借债务形成风险变乱的，在制止应急步伐之前，当局重要领导同道不得重用或提升；属于已经离任的当局领导责任的，应当依纪依法追究其责任”，这与以往以GDP目标作为政绩考核差异，束缚父母官员在其任期内的运动，防止地方当局债务无序扩张。
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# w$ a f7 \0 s5 h4 v) M2、风起于青萍之末，还是仍旧的信仰？! q# X& }$ X- G5 |5 }! ?7 v
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8 ?% b3 n }7 G" d6 m- u- 88号文和152号文作为43号文的延伸，多在进一步规范地方当局债务融资题目。15年债务置换以来，城投债金边属性显着增强，城投国开化。究竟上自本年8月份以来各部委均在提示地方当局债务存在的弊端。但从市场体现来看，城投债估值反映仍然钝化，对负面信息视而不见，一级认购倍数依然显着高于产业债。在前期与投资者的互换中，发现存在不少如许的认识：1）、根据中国的国情，地方当局更多类似于“分公司”而非独立的“子公司”，地方当局、城投平台不会发生局部的风险，由于一旦发生将是体系性打击，以是为了维护体系的稳固，个体肯定也是安全的。2）、从汗青的履历看，城投平台纵然发生过风险，但终极办理，将来亦是云云；3）、城投平台负担地方当局紧张的融资功能，若地方当局违约，将给该地方的当局及企业融资造成显着困难，以是地方当局会力保不违约。上述逻辑的分析，重要基于差异程度上的“信仰”判定。但我们以为不能完全依靠“信仰”，由于如果纯粹是信仰，那么投资者会更加偏好经济状态越差、收益率越高的城投债，但究竟上在定价上并非云云反映，也就是说市场定价仍然是有肯定程度的理性。' S' y/ {, ^9 f* x% G
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( q5 \; M4 S: q/ z究竟上，15年债务置换后，地方当局及平台的融资环境发生了根天性厘革。全部的步伐均在为规范地方当局后续融资做铺垫。
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- 1、地方当局债务置换时间已经完成2/3。停止11月14日地方债发行总量已经将近9.7万亿（包罗新增地方债），按照财政部3年的债务置换目标，置换时间已完成2/3，即大部门地方当局的存量债务风险依靠债务置换正在化解，路径重要在于：1）低沉利钱负担，由原来广泛6%-7%的债务资本化解为3%左右；2）、拉长负债久期，原来债务久期广泛在3-5年，置换后拉长到5-7年（地方债限期重要分布在5-7年），以时间换空间。
. W$ G8 J0 p) D( z0 [2 i9 T' S- D: d: y - 2、各省地方当局的债务限额，相比13年的审计结果均有大幅增长。对比15年公布的债务限额和13年6月份的数据，债务体量较大的江苏、山东、广东、辽宁、贵州等省份均有显着的增长（留意，山西、河北、上海和北京等地区并无显着增长，山西省以致镌汰了800亿），这跟15年债务重新甄别后纳入地方当局债务的规模显着上升有关，化解15年从前的存量债务压力。3、14年以后财税预算体系厘革也在规范地方举债融资。14年的财税体制的改革重要表如今2方面：部门当局性基金收入调入一样平常预算收入，部门专项转移付出调入一样平常转移付出。财政部要求从2015年开始将原属于当局性基金预算中用于提供公共服务以及重要用于职员和机构运作的项目收入转列为一样平常公共预算，重要包罗地方教导附加、文化奇迹创建费等11项内容，从天下范围内看，转列为一样平常公共预算的原当局性基金收入约占一样平常公共预算的5%左右，增长了财政收入利用的机动性。增长一样平常转移付出规模和比例，渐渐将一样平常转移付出占比进步到60%。根据43号文、国发40号文和1327号文的要求，地方债、城投融资平台、财政税收预算体制的逻辑关系将更为清楚（见图表5）。正由于大部门存量的题目正在办理，但不能办理全部题目，且新增的债务将来又将形成新的存量，以是更应关注后续债务题目，防止太过扩张。
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6 G/ h: L3 [# z( }. i+ @9 W( x0 a那么，88号文和152号文的出台，对地方债和城投债定价影响怎样？1、地方与中央、地方与地方光荣分离，地方债与国债、各省地方债的溢价将拉大，地方债定价更加关注地方力气。起首，地方债务置换办理的是15年从前存量债务的风险，而置换后地方债亦面对着到期兑付本息的题目，由于地方债非市场化发行、设置压力和地方当局尚未出现违约变乱，地方债与国债之间的溢价显着压缩（如今为18BP）。而根据88号文的要求“地方当局负有归还责任的债务，中央实行不救济原则”，即意味着地方当局光荣与国家光荣分离，地方债与国债之前享有的当局光荣存在差异，溢价将扩大。其次，各省的财政力气千差万别，而地方债定价上并无显着分化，在中央不救济的原则下，地方当局间光荣分离，之间的溢价也将拉大，财政力气较强地区将享受较低的溢价程度，反之财政力气较差的地区有走阔压力。2、城投债存在估值调解和分化压力。如今城投债反映的是运动性风险而并非光荣风险，88号文和152号文的出台，对城投平台团体偏负面，存在估值调解压力。究竟上，根据13年的审计结果，负有归还责任的债务城投债仅占50%左右，有个别省份占比以致挺低，意味着部门地区的城投债大部门并没有纳入当局性债务中（即负有归还责任、包管责任、救济责任的都不算）。88号文和152号文的出台，将对城投债的定价产生影响：9 Y4 ]+ \, E. a
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- 1）2014年（含）之前的城投债属于当局债务的概率较高，资质好于2014年之后发行的，但面对着置换时估值上的不确定性（是按时价还是按资本置换并不确定）。
" X- }* T( _, b7 T - 2）2015年之后发行的城投债关键看是否有地方当局当局的包管答应（地方当局及其部门出具的包管条约无效，地方当局及其部门对其不负担偿债责任，仅依法负担恰当民事赔偿责任，但最多不应凌驾债务人不能清偿部门的二分之一），有包管答应的强于无包管答应，定价上有上风。3）城投债定价将来倾向于产业化。因15年以后发行的城投债团体的债务属性并不明确，产业化的趋势更有大概，城投债的定价将向产业债靠拢，更加取决于城投自己资质和项目标现金流。2 j0 b- e! D" W
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3、城投债是否会违约和有代价？在地方与中央光荣分离、城投产业化趋势下，弱资质的城投根本面在走弱，城投债“金身不破”的神话大概被突破，城投平台违约也并非不大概（试想，在2010年时有谁信赖国企、央企违约？而在2016年就发生了）。城投债是否有代价？如今看，城投债确实代价不大，但如果出现估值调解，自身资质较好的城投债仍有较好的投资代价（就是把它当产业债看，岂非就不能买？），只不外挑选需更加细化（更加留意城投根本面自己，而非仅仅是信仰）。 | 
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发表于 2019-6-13 20:07:13