邓晓峰邱国鹭深谈十年投资经

显示全部楼层 · 发表于 2019-6-13 19:51:15

泉源：高毅资产管理中国证券网

　　●邓晓峰现任高毅资产首席投资官。曾任博时基金管理公司权益投资总部董事总司理兼股票投资部总司理，天下社保组合股票基金司理兼博时主题行业基金司理等职。是业内从业时间最长、管理规模最大、业绩最精良的基金司理之一。邓晓峰在博时任职期间社保基金组合实现9年10倍的收益，年化收益率29.1%;任职期间主题行业基金累计收益率在股票型基金中排名第一;任职期间为持有人创造的净回报凌驾235亿。

　　●邱国鹭现任高毅资产CEO。曾任南方基金管理有限公司投资总监和投委会主席、普林瑟斯资源管理公司基金司理、奥泰尔领航者对冲基金合资人、美国韦奇资源管理公司合资人等职。
　　39岁的邓晓峰是中国股票市场上有史以来赢利最多、最乐成的基金司理之一。媒体统计邓晓峰在博时基金工作的近10年里，一共给基金持有人挣了凌驾235亿人民币的收益，此中管理时间最长的社保账户高达9年10倍收益率。而此间中国股市上冲至6000点以上，着落至1000点以下，完满是一部过山车。
　　令人惊讶的是，纵然把他管理的超百亿巨无霸基金和别的规模远小于它的偕行放在一起排名，他也3次名列股票型基金年度前10，管理博时主题行业基金近8年在同期可比的平凡股票型基金中累计排名第一。
　　管大钱如烹小鲜，那是童话天下的故事。在管理麦哲伦基金13年后，彼得·林奇顶着一头白发选择退休，投资是多么劳心费神!雷格梅森基金公司(Legg Mason)的比尔·米勒连续15年跑赢尺度普尔500指数后，惜败于2007年有数的黑天鹅变乱。于不确定中，追寻确定，多么艰巨!
　　于是，我们有了如下这篇对话。两个信仰自下而上选股的根本面投资者，邓晓峰和邱国鹭，深谈在中国如许一个非常的市场上，怎样用最“笨”、也是最简便的根本面投资逻辑，挣“守正出奇”之大财。
　　以下是对话全文：
1学习管理大资金：有重点+广覆盖
　　邱国鹭：各人对你的履历都比力清晰了，我们重点讲心得吧。请先容一下你作为基金司理的发展过程。
　　邓晓峰：我从研究转到投资，是由于从前研究做得比力好。现有的稽核机制下，每每是近来某个行业体现得比力好，公司就把研究这个行业的人推上基金司理的岗位。但是，一开始从研究转到投资，肯定是一个不敷及格、不敷全面的投资司理。投资司理每每会有本身的研究思绪和倾向，好比其时我就对TMT、通讯研究比力深入，但另有许多行业没看过，必要在发展过程中要交学费。同时，个人的学习配景和履历也会使投资有偏好。
　　2005年作为助理刚开始管理组适时，比力荣幸，认识的公司体现好，当年的业绩不错，敏捷转正。但在2006年遇到了贫苦。我覆盖面不敷，行业认识有私见缺陷在其时凸显出来，我对其时对有色金属和钢铁行业有抵触感情，对大配景认识不敷深刻我比力认识的行业，根本面做得比力好的方面没有充足好的体现，压力比力大。比力荣幸的是，2007年我们覆盖的别的的一些行业和公司体现得特殊好，逾越市场中位数七八十个点，把当期的业绩和长期的业绩都拉了起来。
　　其时进入博时不久就开始管理社保组合。社保组合有一个框架，以某个指数为基准，按大行业、小行业分别，管理人有差别的偏离度范围，对行业下面的个股做精选。。这个根本框架是一个欺压性的尺度动作。我们就是在社保框架根本上，一步一步发展起来的。社保的框架是造就基金司理很好的框架，尤其可以或许突破规模的限定。但这也是一个很慢的过程，必要时间的积聚，必要基金司理可以或许生存下来。
　　追念起来，作为基金司理在行业里驻足，有运气的身分，也有团体团队的资助。起步时运气好、业绩好，才有生存下来的时机。而没有团队的资助是很难走过早期不成熟阶段的。其时社保团队每个人有差别的偏重和分工。有些行业我个人不愿定喜欢，一方面社保基金的框架束缚必须做投资，另一方面，其他社保基金司剖析从差别的角度举行保举，我们也会跟随设置。这对于我们组合的收益率很有资助。
　　邱国鹭：你管理200多亿的基金，大多数市场上的基金规模都没有到达如许一个程度。在中国如许一个很非常市场的状态下，每年业绩排名还是跟5000万的基金在一起PK。有没有一个比力有用的管理组合的办法，可以摆脱资金规模限定?
　　邓晓峰：多年来我们根本上总结出了大多数行业的属性和一些特质。我们把这个工作变成一个可分层、可协作的工作。请内部或外部团队、研究员去跟踪一些我本身以为比力告急的参数和行业发展的一些变革。本身来做一些判定。如许就可以建成一个既覆盖面广，也可以顺应差别行业变革的大规模组合管理。
　　邱国鹭：从总体上来说，差别阶段差别行业会有差别体现，这与行业的生命周期有关。社保投资从长期看是一个有利于造就基金司理的框架，也有利于冲破规模的限定。
　　邓晓峰：是的。从我本身来讲，我就按这个路径走下去了。做研究员一开始覆盖的行业比力少，但在社保基金基准指数框架的束缚下，我就一个一个行业研究下去。花较长的把一些行业研究清晰，总结出来，本身以为内心有底。一开始市场热门出现时，我们不愿定很相识，必要一段时间学习总结。这个过程做多了之后，覆盖面越来越广，相识的行业越来越多，就可以或许总结出大多数行业的特点。我们也总结出一些参数，使我们对行业有比力好的把握。
　　在这个根本上，我们通过内部和外部的资源，包罗内部研究员和外部研究员的跟踪，可以包管比力大的覆盖面。从前是体力活比力多，告急看各种原始资料，如年报，招股书，看多了之后就会有感觉，变成一种熟练工。
　　我们跟踪许多如许的企业，隔一段时间观察这行业的变革，本身做做判定，然后看看各公开媒体，各方面报道，看看这个企业管理层对本行业的判定，公司本身的战略。我们也直接拜访企业管理层，互换、印证，纪录，时间长了，你就会知道，那些企业的谋划者和管理者是好的谋划者和管理者。他的专业判定，他的品行不错，那些大概是不可信的，那些是性格很强的。这些我们都可以做成比力客观的纪录，方便我们背面连续地研究和跟踪。
　　邱国鹭：如安在广覆盖中做到有重点?
　　邓晓峰：我们学习先辈国家的履历，把标普500的布局好好分析一下，看看各个行业的比例是什么样子的，它长期的回报率程度是怎样的，它长期估值程度是怎样的。标普500已往30年、50年，各板块市盈率变革，和它的ROE变革是高度相干的。各行业、板块占标普500的比例，对中国来说也是一个很有力的参照。中国是一个规模上可以跟美国匹配的很大的经济体。当我们末了发展成一个比力成熟的、终极的阶段，每个行业会是什么样的设置比例?固然，有些参数我们必要去单独调解一下，好比美国，IT大概在环球的设置的比例大概会更高。差别的国家体系内里，有相对的产业竞争上风。
　　当你对将来的不确定、不相识的时间，难免会比力惊骇。通过这些对比，我们的视野会广一点，看事变会客观一点，知道工作的重点和知道一些变革，便于我们把更多的精神投到那些方面去。
2吃透根本面得到较高确定性
　　邱国鹭：你投资过的股票大部分是赢利的，确定性比力高，这是怎样做到的?
　　邓晓峰：我总结确定性比力高的缘故起因有两点：一是研究透的、有把握的重点投资;二是广泛覆盖的根本面研究，留意符合的风险收益，不发急。以是，总体上时间越长越有履历，它就会是一个重复的过程，有一个新的企业、行业，花1-2年把它搞明确。做的时间越长，深入研究的越多，确定性就会越高，70%多的红利只数就是如许来的。
　　重点把握的公司研究得比力透，能挣钱，在市场对其不太关注的时间打一些提前量。我们有一个200-300的股票池，在符合的时间就买入，越符合的时间买入的比例越来越高。其他不是很熟的公司，则跟踪。我们将根本面的跟踪研究作为投资的根本和判定，把握市场与根本面之间的不契合。从长期来看，股价还是反映公司的红利和增长。以是投资本身，固然也思量市场因素，但大多数时间还是根据根本面来做，做得时间越长，覆盖面越大，已知公司越多，确定性的把握也比力高。
　　中国作为一个大国，企业假如在一个行业胜出会有很大的利润增长空间，不消担心市场不给你投资时机。我更乐意在公司体现出比力显着的投资时机之后再去做投资，我比力乐意做有把握的事变，以是总体上维持在比力高的胜率。
　　邓晓峰：市场中未知因素占很大的比例，群众的投资活动，风格变革难以判定。以是研究上我们要拉一根弦，服从行业基准，广泛覆盖，对于不在重点关注范围的公司也要覆盖、扫描。市场的热门是我们学习研究的方向，但不愿定是其时投资最好的机遇。如许既有已知把握很足的企业作为重点投资方向，也有并非其时以为是最符合的行业。
　　时间拉长来看，一些行业投资回报率比力高，这些行业是好的行业，比及市场有一些感情变革或不测事变发生时，这些行业或公司肯定会有大时机。组合管理上说不是全部的设置在当前的市场都能体现，而是有一个梯队布局。你大概要观察许多以后有很好的回报的时机。我乐意早一点开始徐徐地跟踪，徐徐地布局，刚开始大概部位不是很大，但是一旦开始进入了，比及行业根本面最差，股价反应最差，出现利空股价也不会有太大颠簸时，大概是红利的增长非常明确、估值程度非常有吸引力而股价体现显着背离时把重注加上去。
　　比方白酒行业，从长期投资回报率看是很好的一个买卖。2013年由于“三公经费”严管的关系，大多数公司股价下调幅度非常大，广泛在60%-70%。当出现利空消息的时间公司股价没有太多颠簸，市场开始麻痹时，时机显着出现。究竟上，白酒行业不是差的行业，差的公司，现金流量又很好，资产负债表很强，只是短期内市场感情特殊非常，估值程度到了极低的程度。一个“流浪公主”肯定有好的时机，我们这时间去应该做一个设置。
　　邱国鹭：是的，有些股票，你有持仓，但是下跌时你内心一点也不慌，以致渴望它多跌一点好让你加仓，这分析你对这只股票已经有充足的相识，对它的内在代价和将来远景有比市场更精准的把握，因此市场代价的颠簸已经不会影响到你的感情了。对这些股票而言，下跌只是提供一个更好的买点罢了——买之后的淡定，源自买之前的分析。另有些股票，涨的时间你固然高兴，跌的时间你就特难熬，由于吃禁绝，如许的股票不碰也罢，由于还没有研究透。
　　以是我们买股票之前先问问本身：下跌以后敢加仓吗?假如你不敢，最好一开始就别买，由于代价的颠簸是不可克制的。
3买入利用市场的无效赚深入研究的钱
　　邱国鹭：A股是一个很非常的市场，许多时间是个无效市场。好比2013年的“乌龙指变乱”，各人不测地发现，那些原来以为不可以利用的超等大盘蓝筹，市值几千亿上万亿的，居然只必要几千万大概一亿多就可以刹时冲涨停。这也从一个侧面分析确大盘蓝筹的交投是云云平淡、市场关注度是云云之低，只要给一点点阳光就能辉煌光耀。代价每每就存在于被市场忽视的角落，特殊是当众人热衷于玩伐鼓传花游戏的时间。那么下一个标题是，一段时间以来不是市场热门的公司，固然它根本面体现很好，股价体现很差。这个时间，你怎么办?
　　邓晓峰：我更乐意做一个比力长期的布局。比方，博时主题曾经红利较大的一只电力股，2010年买入时市值150多亿，市值最低跌到100亿，客岁市值已涨到700亿。从2011年到2013年，它应该是市场上红利最快的公司之一。从2011年3亿利润增长到如今60-70个亿利润。4到5年的时间跨度内，不是每个时间段它的股票体现都很好，哪怕公司红利很好。12年利润增长4倍，股价涨了40-50%;13年利润增长3倍，由于不是市场热门，整年股价才涨了大概10%;而到14年，红利增长60-80%，股价涨了200%。(编者注：公告体现博时主题其时重仓了国投电力)
　　市场偶然有用，偶然无效。我们作为主动管理者肯定要信任市场是无效的，也要信任市场是有用的，无效时我们去做设置或投资，有用时我们去实现收益。把握住企业红利根本面，不管市场怎样变革，时间长了实现收益是一个大概率的事变。
　　邱国鹭：中国股市不是服从很高的市场。在这个市场内里，我们可以看到许多人都可以做出很高的超额收益。有一个比喻是，股市中代价和代价的关系就像遛狗时人和狗的关系。代价偶然高于代价，偶然低于代价，但早晚会回归代价;就像遛狗时狗偶然跑在人前，偶然跑在人后，但一样寻常不会离太远。遛狗的时间人通常是漫步向前走，而狗忽左忽右、东走西蹿，这就像股价的颠簸经常弘大于根本面的颠簸。以是在这个市场内里，研究是可以创造很高代价的。
　　而当一个市场高度有用的时间，像美国，大概研究的结果不会那么突出。这几年，美国市场上全部的对冲基金、公募基金全部都加起来，降服标普500的基金30%都不到。
　　邓晓峰：是的，中国市场服从比力低，以是在这个市场内里研究有很高的超额回报。我喜欢如许的市场。
　　邱国鹭：关于脱手的机遇。你总体上是广覆盖，那么你怎样追踪一家公司的根本面，并在符合的时间重拳出击，把握甜蜜点?
　　邓晓峰：隔一段时间会有些公司进入观察范围，由于代价等各方面不符合，我们不会投资。但这些公司我们会跟踪，选择一个符合的机遇投资。
　　比方有一个激光应用装备公司，曾经有起有落，各人对它印象不愿定好，没有覆盖进来，或没有跟踪上。2006-2007年我们研究跟踪这个公司特点属性。它是一个在新行业做装备的公司。这是技能门槛高，竞争壁垒高，外国巨头已经做得很好的行业，如激光、钻孔、打标等装备。在这些市场里，已经有很强的竞争对手。(编者注：博时主题曾重仓大族激光。)
　　公司刚开始做法是开发的新产物，性能不愿定稳固，但是贩卖比力激进，卖到厂里先不要钱，服务跟上，维护做好，早期得到乐成。但是产物有缺陷，性能方面没有颠末充实查验，一段时间卖得好，厥后由于性能不稳固，客户反映差，导致贩卖后续降落。
　　在2012年中报上，公司的前五名大客户满是苹果。我们知道，苹果对供应链有很严格的稽核。这个一个庞大信号：由于已往公司的标题在于性能不稳固，颠末多年已做到一个稳固状态成为苹果装备供应商，而且它在产业链中的职位很告急，不像国内一些企业只为苹果代工。与这些公司相比，它的壁垒和技能难度都是更高的一些产业环节，可以设置很重。我以为这个公司有很好的时机。我很快买到靠近这个公司5%的股份——凌驾5%就不好买了，买后持有未凌驾6个月就不能卖了，末了红利靠近4个亿。这是一个很快很好的决定。
　　总结出行业或公司的特质和观察指标，一旦指标动了，我们就可以做投资。关键点在于这个行业壁垒很高，竞争很剧烈，它存在标题就是性能的稳固和可靠性。
4卖出：符合机遇怎样找
　　邱国鹭：乐成的投资不但会买，还须会卖。卖出点我一样寻常看三种环境：一是这只股票太贵了，就卖掉;二是有了更好的标的，就换仓;三是这只股票的根本面变坏了。反过来讲，对一只股票有把握时也不会在颠簸中容易卖出。在卖出时我们做的是“止错不止损”，也就是说，除非看错了才会卖出，否则纵然出现短期亏损，只要根本面没有发生恶化，也会服从。接下来请再讲讲你的卖出战略?
　　邓晓峰：许多重点研究的公司，我们不是重新至尾拿着不动，我们跟踪它。做得好，我们大概加一点，做得不好，就减一点。我们不绝地跟踪公司发生什么变革，企业决定跟市场是否契合，有哪些得失。我们通过外包给外部研究员，大概我们本身的研究员去跟踪。除了跟踪公司的战略运营环境，也要看股价体现。再好的公司涨太多了也不是一个好的投资。
　　比方，我们印象很深的一个案例是一家啤酒公司。我们从2005-2006年开始布局，已经成为流畅股的绝对大股东。这个股票比力特殊，总股本很大但流畅股很少，国有股比例很大，另有许多H股，A股比例很少。2005-2006年，它的资产负债表和损益利润表是有庞大背离的。损益表那几年红利都只是3-5亿元程度，但是究竟上，它每年减值预备计提很高。利润表与公司的现实环境不符。前任总司理期间收购了许多的小啤酒厂，运营服从比力低大概是变成项目整合后，每年都有大量的减值预备计提。公司损益表没有反映真实的红利。但是，它从资产负债表大概现金流量表里看很显着的。那几年，你还会看到一个很独特的数据，就每年税交得特殊多，归并报表所得税率大概已经到了30-40%。由于它红利的子公司单独交税，利润总额被减值预备和亏损的子公司所粉饰。
　　市场大概一段时间太关注损益表，没有看到这个环境。直到2006-2007年这个股票连续就涨了3-4倍，市值到达六七百亿。其时我们做评估，假设可以或许到达10个点的净利率，大概5-6年之后也就如许一个状态，于是就把持仓比例都降下来了。这个是基于我们以为这个市场发展太快，已经走在了公司运营的前面了。(编者注：上市公司公告体现某社保组合曾重仓青岛啤酒。2015年4月，青啤市值约570亿元，险些8年没涨，印证了邓晓峰的判定)。
　　因此关于卖出，告急的是，你要在到达目标价位的时间，根据公司的根本面、行业环境做判定，而不是简单地在内里死守。
　　邱国鹭：有卖错过吗?
　　邓晓峰：我们肯定不如企业家对公司相识，也会看错许多事变。好比一个空调行业龙头公司，这家公司我在2006-2007年卖掉，其时没想到这个行业可以或许做得那么大，没想到从2007到如今红利增长近10倍。
　　这是一个履历——对我们来说，假如是一个精良的公司没有发生太多的不合乎商业逻辑的做法，且估值不太离谱时，我们至少还是必要观察，跟踪这个行业和公司的发展，在这些方面你大概还是一个挺无知的状态。(编者注：根据前述行业和财务数据推测，这家空调行业龙头公司应是格力电器。)
　　邱国鹭：我们做根本面投资，不是说简单地买一个公司放着，然后睡大觉。由于我们对天下的相识是不充实的，在这个过程中公司根本面也在调解。我们不绝跟踪和反馈，对组合做调解和切换，这是我们多年的组合管理的现实做法。另一个标题是，根本面投资的一个告急卖点，大概由于发现了更自制的标的，说说你的领会?
　　邓晓峰：家电行业在中国是一个成熟性的行业，布局很稳固，三家告急龙头公司的红利程度很高，而且这么多不绝总体上都超出各人预期。2013年，在三个龙头内里是竞争力比力弱的一家，出现了一个很非常环境——它的市值只剩下300亿元，而账上的现金快要200亿元，一年利润40亿元、现金流60亿元。
　　从知识判定，这种低估肯定不应该。一旦出现，我们以为要下重注。以是在2013年很短的时间，我们就买了许多。恰好这时它们公司本身对股价很不满足，引进了这个KKR作为这个并购的互助同伴，半年之内股价就翻了一番。我们就把这个生意业务完全结清了，转到别的一个家电企业。由于它从一个严肃低估的公司，到从行业对比来看，估值程度已然显着高于别的一家了。(编者注：从公告及消息对比来看，这家与KKR互助的企业是青岛海尔，其时博时主题、社保组合重仓5000多万股。)
　　当做一个投资时，行业内根据估值程度、根本面体现的差别举行比力，当行业内有了更好的选择的时间，必要调解。
　　邱国鹭：投资是一个不绝回顾的过程，偶然间我们判定是对的，偶然间是错的，错了之后要果断地改，不能有个人的感情、偏好，纵然是本身发掘出来的。
　　邓晓峰：是的，假如跟踪行业时间很长，在这个中国如许一个高度综合的市场内里，时机许多。以是我通常会连续追踪一个行业大概公司的根本面，不绝顺应、调解头寸。
5关于当下：我和市场差别的看法
　　邱国鹭：各人如今谈得最多的是转型，把转型简单地等同于炒创业板，炒小股票。如今创业板体现得非常充实。你怎样对待市场热烈追捧小市值股票，大盘蓝筹团体估值并不太高的环境?你怎样看转型期的股票投资时机?
　　邓晓峰：我以为中国转型的本质，是一个经济体由高速增长转向中低速增长。这时，公司、行业会发生一个告急的变革。高增长时，拼的是企业家的冒险精神，杠杆谁最用的激进，谁就大概赢利，胜利者不是守旧、妥当的人。但是，当一个经济体的发展速率慢下来，需求增上进入稳固阶段——中国的大多数需求着实已经得到满足，就会发生根天性的变革。
　　转型的根本，是公司要顺应低增长，这时管理效益的差别会体现出来，行业内部会高度分化，猪也能飞的期间已往了。我们必要选择那些不是完全尺度化、高度同质化、没有运输间隔限定的行业(这些是属性比力差的行业)。可以或许实现差别化的行业，具备竞争上风的企业不止能实现份额的进步，而且可以或许实现利润的会集。
　　从高增长到低增长的状态，就是企业家大概是说企业之间的分化的状态，精良的、有竞争上风的企业，红利率会连续超出预期，回报率会非常之高，创造现金本领会极强，由于它不消像已往为增长做出那么多的投资大概付出。部分成熟的行业，会是现金流和红利本领特殊好的。
　　这擦霆型的根本，市场过多的关注了一个比力小的方面，而忽视了整片丛林。这里会有很好的时机：一些上风公司连续高回报，而它远远没有为市场公道的明确。我们将面对一个资金越来越宽松的市场，中国的这些行业或公司进入稳态之后，估值程度远远低于美国，而增速远远强于美国。
　　我们观察到，中国企业的服从不绝在连续提升，而且这个过程并没有停止。我总体偏乐观。
　　如今的创业板存在较大泡沫。它不是方向的错误，但是严肃做过了头。每一次大泡沫也是如许形成的。由于特定社会环境，好比对转型的迫切预期，以及稳固的人性，一定会过头。我以为这是许多投资人遭受惨重的丧失，社会享受进步的过程。

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