金融泡沫大时代，小心你被洗劫一空。

显示全部楼层 · 发表于 2019-6-13 19:51:31

一、共同富裕到公平优先

起首我们来看看我们的习大大怎么想。假如说要评最佳分析师，习大大肯定是最美人选，他想做什么那什么就肯定能涨。怎么来明白习大大的想法？我们用一句话概括：共同富裕，公平优先。

中国的经济增长往下走，已经有七年时间了，现在很大的一个狐疑来自实际与政府的目标。实际是工业化到了后期，而且各人也不肯意再走老路。在场北京来的朋侪肯定很清楚，我们发明白一个词叫“APEC Blue”，连氛围都成了稀缺品，以是说现在的工业化受到了极大的制约。但是政府为了各人着想，提出GDP到2020年要翻一番，如许每年增速就要到达6.7%，要求还是挺高的，与我们工业化受到的制约有抵牾。

政府怎样去平衡呢，我们必要认真去审阅：到底政府的初志是什么？过细回首汗青发现，着实政府最初的目标是进步老百姓的收入。我们十八大的目标，除了GDP，另有我们人均的收入要翻一番。

假如从收入的视角来看经济，可以发现标题要简朴的多！已往几年，城乡住民的收入增速在9%-10%，高出了GDP，想要收入翻一番的话，未来只要每年5.6%就够了，增长压力大大低沉。缘故因由是现在我们的人变少了，以是劳动力在收入分配中的比例趋于扩大。别的为什么要保就业？着实也就是保收入，只要老百姓都有钱赚、安居乐业，岂非政府还真怕增长速率下来不成？

以是说收入黑白常告急的一个视角，从这个视角就可以明白为什么我们要去建立“丝绸之路”，这已经不再只是建立中国，我们还要建立天下，建立亚非拉。GDP是当地生产总值，建立天下跟我们的GDP已经没啥关系了，但会带来收入的增长，将我们的过剩产能转化为我们的国民经济财产。马歇尔筹划就是很好的模范，它是一个双赢的政策，乐成把美国二战后过剩的产能转化成对欧洲的救济，各人各得其所。

在未来的政府战略内里，收入将被放到更高的位置。我们看一下基尼系数，为什么我们忽然开始公布这个数据？这个数据当前很高，我们应该器重，很高的贫富差距会使经济增长不稳固、不能一连，拉美国家就是告急的教导。

从收入角度出发，公平黑白常告急的标题，四中全会一个很告急的关键词是“共同富裕”，而我们在小学期间学的是“起首让部门人先富起来，然后走向共同富裕”。现在中国人均GDP高出5000美元，已经进入小康社会，假如未来能让增长福利惠及更多的低收入阶层，就完全可以低沉对经济增长速率的要求。我们判断中国未来将从允许部门先富转入到促进共同富裕的新发展阶段。

二、改革化解经济泡沫

改革的核心是去实现各种公平，去化解中国经济的泡沫。我们做了一个总结，政府提出的改革包罗三大公平：机遇公平、权利公平和规则公平，分别对应到市场的公平竞争、要素的公平买卖业务和收入的公中分配。根据这三块都可以把改革做一个体系的梳理。

好比说第一个，市场公平竞争，它内里会重新定位政府和市场的关系，去实现小政府与大市场。起首，全部人都是公平竞争的，通过司法改革去实现；而政府和政府的关系通过财税改革去定位，政府和市场的关系通过行政改革去定位，而国企改革的核心是重新定位市场之内国企和民企的边界。

司法改革的核心是通已往地方化和去行政化来包管公平。而行政改革方面，政府声称下放了很多权利，它的效果在那里？它表现为注册企业数目的大幅增长，新的公司法在本年实验，从前各人注册公司很困难，如今很容易，由于它实验认缴登记制度，它是我们新三板的源泉。

国企改革，包罗央企改革和地方国企改革，它的核心意义是把我们的国有企业所把持的服务业，向我们的民营企业放开。

当前国有企业在那里？在服务业里，险些全部的告急服务业都被国有企业把持。但在这里我们做了一个比力，从11年到13年，国有企业投资占比在降落。有几个行业很显着，好比体育，各人想象一下，从前各人看国家队总输，都不想看了，但是我们乐意看恒大，它能拿亚洲冠军，由于你放开了。

包罗电佩服务，它的国有企业投资占比也是降落的。以是说，要么是通太过类羁系让国有企业退出，要么是通过肴杂全部制实现分享。核心是把这些把持的服务业放开出来，而这也是我们未来经济转型的必由之路。以是只管经济往下走，服务业的占比和增速是比力稳固的。

我们的政府之间关系的定位是通过财税改革来实现的。94年财税改革之后，地方政府没有钱，但他又要干活搞GDP，没办法只好去卖地，走上了地盘经济的不归路。那么本年为什么投资增速不停往下走？这是由我们的目标决定的。客岁年底地方政府考核标准发生了巨大改变，GDP不再是唯一目标，以是本年在年初各人都把GDP目标大幅下调，顺理成章的把投资增速降下来。这自己是一个改革也是一个效果，同时也是在化解投资激动。

第二块是要素公平买卖业务。我们用一个非常简朴的图形去概括他们的关系。已往我们的四大要素，资源、地盘、资金和劳动力。已往我们的分配是向资源、向地盘、向资金倾斜的，它们三个收入占比很大，而劳动力不停分不到钱，劳动力收入占比很小。但是未来，关系会倒过来，资源、地盘、资金的代价会下来，只有劳动力，它的分配占比是在上升的。

沿着这个线索我们可以把要素改革看一遍。好比说第一个，代价改革。我们改了很多，油价、煤价等，它的效果是更进一步反映供需关系，反映经济往下走，以是油价、煤价都是降落的。

而金融改革，我们做了利率和汇率市场化，包罗刚才我们王董讲的，引入了外洋的资金。引入之后有什么效果？好比汇率，各人研究汗青可以发现，汇率的核心是反映竞争力，我们有巨额的顺差，包罗现在正在举行的人民币国际化，以是说人民币不具备大幅贬值的环境，但是我们说，为了出口，人民币也不太大概大幅升值，以是说人民币汇率团了解比力稳固。

别的，怎么明白中国和环球的资金代价？现在我们的客户已经是来自于环球，包罗我自己如今也要去服务我们的外洋客户，有四分之一的时间要为外洋客户服务。

这个着实很故意思。我之前去了两次欧洲，第一次是六月份，六月份去时间我们犹豫满志，我们说，你们赶紧过来，我们这边的国债收益率，5%是可以恣意买；而到了11月份的时间，收益率已经降了100到200个bp，只有4%不到了，但是对方拍着我的肩膀说：“不要不美意思，兄弟，我们这边是负利率，我们把钱存到银行要向银行交钱！”各人可以搜刮一下，德国准备向它的大型企业的存款收取0.25%的费用。以是人家以为，只要你的收益率是正的就OK，核心是你的汇率要稳固。而全部其他高利率的新兴市场，比方印度和俄罗斯，汇率都是大幅贬值，在这一点上和人民币完全无法竞争。

以是说，假如我们资源项目放开的话，不是中国把环球的利率拉上去，而是环球的便宜资金进来，把我们的利率降下来。中国的国开债和美国的国债另有200个bp的利差，我们说这是一个很大的安全边际，而资源项目开放的话，会把中国的利率降下来。

那么怎么去明白地盘改革？第一个是要进步我们的地盘使用服从，我们的工业化是把农业用地酿成了工业用地，未来我们是服务业转型，我们要把工业用地酿成服务业用地，以是我们有了自贸区等各种制度计划，把金融等各种服务业注进去，进步地盘的使用服从。

但是这内里另有别的一层寄义，就是克制房价泡沫。中国的地盘是不缺的，我们国家这么大，它缺的只是商住、服务业用地。以是说假如真的能把底层农业、工业这些大量的地盘开释出来，它是可以把上面的商住用地的代价给降下来的，终极可以克制房价泡沫的产生。以是我们说土改，它是可以进步地盘使用服从、克制房价的泡沫的。而假如各人观察美国、德国等不停很牛的国家，他们的房价涨幅根本上和CPI差不多，以是增长可以一连。

至于户籍改革，也就是给各人提供户口和便利的社会福利，它的一个直接效果体如今，已往几年最低工资上涨的幅度开始高出GDP的增速。GDP名义增速只有9%左右，而天下最低工资均匀上调幅度在13%左右。中国夺目活的人变少了，以是要给各人涨工资，住民是受益的。以是整个要素分配的格局正在发生厘革。

第三块是收入的公中分配，这里有两点很告急。一方面是政府举债。已往我国的政府债务是一个黑箱，各人以为很怕，但本年的城投债是债券市场表现最好的品种，没有之一。

为什么会这么好？这必要各人重新思索对政府债务的明白。什么是政府债，什么是企业债？它们风险评估是不一样的，只有企业债必要思量怎么归还，而政府债是永世不会思量还的。这一点全天下的政府都一样。你看美国、日本、欧洲，全天下的政府债务率永世是上升的，政府借了钱从来没有想过要还。因此政府债务的核心是怎样借。欧债危急是由于借不到钱才会发生的，利率过高以后滚不动了；但日本的负债率是全天下最高的，却没发生债务危急，是由于日本的国债利率很低，只有0.5%，以是可以一连借。

已往我国的政府债务融资模式有标题，通过融资平台，利率太高、限期太短，每年都要10%以上利率去乞贷，谁都知道不可一连。但本年给了地方政府举债权限，可以直接发市政债，利率低至3%，限期可以长到10年，因此借新还旧的游戏就可以一连了。市政债直接把中国地方政府债务的体系性风险消除了，剩下的43号文等等都是细节安排，包管政府债务和企业债务的分割，只要认定是政府债务就包管能找到还钱的主。

另一方面是国企薪酬改革，起首就是薪酬的公中分配，再通过鼓励机制去进步服从。

终极整个改革的效果是给投资加上重重枷锁，固然经济增速下来，但收入分配布局得到改变。而这也是我们明白习大大的雄伟蓝图。

三、钱币宽松已成趋势

为什么我们以为长期钱币是宽松的？怎么明白客岁的钱荒和本年的利率降落？缘故因由是央行的钱币政策发生了很大厘革。

中国经济产能过剩，负债率过高，客岁接纳高利率去杠杆，但高利率去杠杆具有很大风险，根本上没有乐成的先例，日本当年这么做效果爆仓了。

因此从本年年初开始，钱币政策转向了低利率，政策转向的背后是房价下跌、出现了对金融风险的担心，以是有了回购利率的频频降落、有了11月份的央行降息。我们不停刚强地以为央行会降息，所谓创新的活动性工具既不公平、又不透明，还不如直接降息来的有效。

各人对降息比力纠结，假如又回到已往的房地产泡沫经济，和已往一样怎么办，毕竟地产泡沫经济的模式已经被证实是走不通的？

不外我们以为，这次和已往不一样。假如各人过细看一下经济主体，经济主体的举动已经发生了巨大的厘革。打个比方，假如说经济的各个主体是一个团队加入运动会，在已往各人想法和步调是划一的，住民企业是运动员、负责跑步，而银行负责加油，政府一声令下，各人就全部开工干活。

但如今各人步调不划一了——有一部门人不想干活，好比说企业，制造业产能严肃过剩，PPI好几年都为负，企业都不想投资，又辛劳又赚不到钱。房地产方面，本年以来政府给了放松限购、房贷、契税等各种优惠，但地产销量始终没有特殊大的转机，缘故因由在于中国生齿已经面临拐点，意味着房地产行业的需求出现了拐点，因此和制造业以及房地产对应的企业住民部门都在悲观怠工，在去杠杆。

那么谁在加杠杆？金融部门在加杠杆、创造钱币，现在金融部门的举动非常值得研究。假如你是银行行长，已往会把钱借给实体经济、房地产，原理也非常简朴，你自己看着房价天天涨，看着中国产物打开国门出口天下，你知道你借出去的钱肯定可以收返来更多。

但如今放眼望去，实体经济惨不忍睹，坏账率天天上升，估计一点往实体经济放贷款的欲望都没有。但与此同时，资源市场天天涨，你会费经心机将钱投放到资源市场，从而形成了新的钱币投放机制。钱币创造从实体经济转向捏造经济，核心是中心银行，只要央行降息、量宽，游戏就可继承。

先不要评价对错，我们来看毕竟。在金融危急后，全天下国家都是这么做的。就拿最好的美国经济为例，房价泡沫破了以后经济一连去杠杆，通过一连零利率和QE，促进了金融加杠杆。在金融加杠杆的模式下，由于资金大部门进入资源市场、不进入实体经济，因此通胀、经济都起不来，反过来意味着央行可以一连宽松。以是我们预期降息不是一次，来岁央行仍会继承降息。

四、金融泡沫大期间到临

未来是金融泡沫的大期间！为什么本年市场这么好？很多人说是由于利率低，那么低利率可以一连多久，可以到什么水平？我们在7月份写了《零利率是长期趋势》的陈诉，核心观点是从长周期来看，利率水平与理念和节操无关，美国已往100年的央行基准利率与青年生齿增速完全划一，告诉我们形势比人强，生齿厘革决定了钱币政策的长期方向。

为什么生齿和利率有关系？这内里有两个告急的逻辑：第一，生齿和房地产周期有关系，全部这些国家，好比美国日本欧洲，都是遭遇了生齿老龄化，在地产泡沫幻灭以后把利率都降到0了，而印度利率高的一个告急缘故因由在于拥有环球最年轻的生齿布局。第二，是要素分配发生了巨大厘革，已往中国人多钱少，人多了就不值钱，以是分到的就少；而钱少，以是资天职到的就多，利率就高。但以后中国人变少了，但钱会越来越多，包罗全天下的钱都在进来，以是未来人是稀缺的，人分到的就越来越多，相反钱能分到的就越来越少，因此利率肯定是会往降落的。

那么怎么明白资产设置？本年打仗过很多做投资的兄弟，已往各人都有理想——做好业绩，钱就会过来，然后各人就能管更多的钱、赚更多的钱。但本年各人“三观”都被毁了，各人的业绩都非常好，而且近来两年业绩都很好，客岁创业板翻番，本年大盘以及债券暴涨，但全部基金规模都没增长、无论股基债基，各人都很担心！

标题是钱去哪儿了？我们说钱去银行理财了。假如研究下中国的家庭，可以发现中国大妈是家庭财产设置的主体，已往大妈买黄金被套了，而自从银行理财诞生以后，银行理财就是大妈设置资产的首选。

而银行理财核心竞争力是预期收益率。大妈去银行买产物，只会问一个最简朴的标题，就是你这个产物来岁能赚多少钱？然后可以发现，全部净值型产物的基金司理，哪怕你客岁赚了一倍，都被这个标题给憋死了。由于你永世只能答复客岁赚了多少，而人家问的是来岁还能赚多少？而这个奇葩的标题只有银行理财可以答复，可以包管5%、6%预期收益率。

以是我们可以发现，本年下半年以致连钱币基金的规模都制止了增长，3季度整个银行体系的存款都出现了降落，而只有银行理财还在保持每个季度2-3万亿的增长速率。从产物性子来看，银行理财与存款几无差别，都是银行光荣，而且提供稳固收益，但差别在于银行理财的预期收益率远高于同限期的存款，现在6个月存款利率上浮20%以后约莫在3%左右，而同限期银行理财产品预期收益率高达5%左右，因而银行理财代替存款是局势所趋。

从银行理财的发展来看，已往发展较慢，但13年末到达10万亿规模，占同期存款的比重靠近10%，按照产物的生命周期理论，意味着银行理财遍及率突破了引入期，进入到了发展期，本年以来的理财余额年化增速高出50%。现在银行总存款规模110万亿，此中住民储备靠近50万亿，从理论上来说未来几年将有一半左右存款将被银行理财所清除，现在刚到加快期。

假如住民的储备资金从存款变为理财，其背后对应的资产设置将发生巨大厘革。已往在存款模式下，银行拿了钱以后重要用来放贷款、资金直接进入实体经济。但如今理财模式下，银行理财对贷款（非标）的设置比例不高出35%，别的65%重要流向了资源市场，此中大部门设置向债券市场，另有一部门通过保本计谋进入到股市。

由此可见，通过银行理财，住民储备已经和资源市场正式连通，而且随着存款被理财所代替，理财资金还会源源不绝进入到资源市场。本年，银行理财已经成为债市的霸主，清除了齐备高收益的债券，而未来银行理财也将成为股市的霸主，由于只有银行理财最有钱，是全市场最大的金主。

因此我们说，未来是直接融资大期间，由于银行理财重要投向资源市场，对应的就是各种直接融资工具，包罗资产证券化等模式将迎来大发展期间。

同时未来也将是一个金融泡沫的大期间，由于银行理财会清除齐备高收益的资产，年初各人可以买到8%城投债，而如今6%以上的垃圾债都是好东西，未来银行理财也会也会买股票，包罗优先股、永续债，以致平凡股，只要股息率在5%以上，可以大概满足银行理财对客户允许的高收益率要求，就会成为银行理财的设置品种，被银行理财把代价买上去。

以是我们说，要拥抱金融泡沫大期间。由于银行理财把住民储备和资源市场完全买通了，而且理财的发展期才刚刚开始，现在另有100万亿的存款等着被代替，理财的增长以及其对资源市场的设置根本停不下来。

但有人会有疑问，金融大泡沫有没有一连性，会不会末了也和地产泡沫一样幻灭，引发经济劫难？

我们说，可以比力下美国和日本，都是在地产泡沫幻灭以后，通过利率降落，来刺激金融泡沫。区别在于美国是股市大牛市，而日本只有债券牛市。而从经济增长角度观察，可以发现美国经济不停在增长，已往20年翻了三番，而日本经济已往20年毫无增长。

以是我们说有两件事很告急，一个是增长，一个是融资布局。大概着实也是一件事，美国的融资以股权为主，而发展股权融资是鼓励创新的最佳机制，创新则是增长的核心动力。近来我有一个香港熟悉的基金司理，在香港年薪是8位数，但他却来到了大陆领7位数的年薪，什么驱动他过来？核心是股权鼓励。

美国是股权融资为主，日本是债权融资为主。股权是自己的，债权是别人的。未来必要发展股权融资为主的融资体系，这也是经济去杠杆的最佳模式。

金融泡沫并不可骇，与已往的经济泡沫相比，至少金融泡沫不会制造巨大的过剩产能。而且金融泡沫也不肯定是坏事，假如可以大概将金融泡沫产生的资金活水引流到实体经济，让资源市场自身去反哺经济、决定资产设置，实际上也就到达了转型的效果。

我们盼望未来政府可以放开股权融资，包罗IPO放开、国资证券化等等，让金融市场不但停顿在二级市场的泡沫上，还可以大概有一级市场的繁荣，通过资源市场助力中国经济乐成转型。
泉源：姜超宏观债券研究朱征星整理

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