管清友提出了对当前中国宏观经济的六个观察：第一个观察是经济连续下行，政策趋于守旧；第二个观察是三去一降一补与原来政策计划初志还是略有毛病；第三个观察是中国经济的自我调治本领不可小视；第四个观察是资产荒以及资产无序轮动还会连续；第五个观察是人民币贬值的预期并没有消除，但是人民币没有大幅贬值根本；第六个观察是财务压力引起制度变迁。4 f& p! q% s- s1 f) c
第一个观察是经济连续下行，政策趋于守旧。关于经济连续下行，各人已经形成共识，如果说在2016年中心经济集会之前，对经济判断另有一些分歧，现在在决议层面已经告竣共识，尤其在2016年中心经济工作集会召开之后应该说共识增长了，我们非常欣喜看到这种变革。2017年是在6.7%以上还是在6.5%乃至以下，现在看第二种判断6.5%乃至6.5%以下大概性更大。对于2017年的经济增长目标，实际上在这之前学术界有许多经济学家也都发起过不要再保6.5%的底线。无论是从债务弹性还是债务风险来看，现在保6.5%的本钱确实越来越大，新增信贷比GDP增长额已从13年的160%升至230%，M2比GDP达208%，全社会杠杆率上升至249%，浩繁指标都表明资源服从逐年降落，连续加杠杆风险增长，保6.5%的代价本钱是比力高的。从这个角度来看，政策面已经趋于守旧。我们看到对钱币政策要求已颠末原来妥当加上中性二字。从金融市场看，2016年8月份以后团体利率中枢实际有一个走高的体现。这也成为2016年底债券市场动荡的引火线，而且我们以为这次债券市场风险还没有完全已往。之前各人讨论财务政策，都以为财务政策空间更大，但是根据我们盘算的几个口径财务赤字环境，窄口径看，预算赤字率跟官方目标数据差不多，大概不到3%的程度，但预算实验后，未经当局基金盈余调治的实际财务赤字率2015年已凌驾3%，2016年预计会更高；如果盘算宽口径赤字率，将债务置换额度加上，根据我们的盘算已凌驾7%。财务政策的空间没有各人想象的那么大。无论主观选择还是客观机制，政策都将趋于守旧，这是我的第一个观察。& N# o- Z$ X5 x
第二个观察是三去一降一补与原来政策计划初志还是略有毛病。三去一降一补在已往一年还是取得非常好的效果。从去产能角度看煤炭和钢铁都是在2016年10月份完成了整年目标。从去库存角度来看，我们看到房地产可售面积在10月份也已经出现降落，应该说确实还是起到了不错的作用。从去杠杆角度来看，通过债转股和构成资产管理公司等这些方式也看到了成效。但是这内里也确实出现许多偏离：从去产能角度来看，我们没有预计到行政化去产能会造成钢铁煤炭代价云云大的上涨，客观上讲这一轮钢铁煤炭、化工产物、纺织工业品以及石油天然气代价上涨实际上是一个环球性的上涨，产能过剩原来是一个环球性的题目，去产能实际也是环球性的，但是中国在2016年出现一个环境就是环球性天然去产能和行政化去产能两个因素叠加在一起，导致受行政干预程度比力大的行业出现了代价比力大幅度的上涨，比如说煤价钢价。那么别的一些产物，我们看到纺织工业品，应该说市场自发调治的这种去产能，它们的代价反弹相对客观地反映了市场供需的根本环境。行政化去产能确实与我们原来政策计划有很大的偏离，以是在2016年底我们也举行了纠偏。比如对于煤炭企业276天工作日限定，我以为是值得商讨的，我在石油企业工作过，油气田的抽采是不能停的，如果停了本钱很大，发改委也在16年底对此举行了肯定纠偏，公布具备合法合规的煤矿在采暖季竣事前(2017年3月)可按330个工作日构造生产。我以为这种行政化去产能的步伐还可以进一步纠偏。从去杠杆角度来看，我们看到确实取得了肯定效果，但是我们也看到杠杆题目着实既有钱币环境宽松导致金融机构自发的选择，同时也有道德风险题目。着实在2012年以后我们履历几轮去杠杆，大部分资产泡沫末了以比力惨烈的行情、整个社会付出比力大的环境而收场的。比如说2013年我们看到打击非标业务欺压商业银行调解资产负债表，成为钱荒的引火线。2014年股票市场主板市场行情启动，2015年整理配资去杠杆成为到当年6月股灾的引火线。债券市场去杠杆还没有完成，我们就已经看到2016年底债券市场已经发作了剧烈的调解，我们姑且称之为颠簸，这个颠簸在2017年大概还会再次出现，金融去杠杆尚未竣事，债券市场的颠簸或是不可制止的。杠杆风险不停存在于各个资产范畴，我们现在也做一个提示，下一步我以为要真正鉴戒PPP范畴杠杆的风险，现在各人以为它不大，我们做过微观的调研，一个具体的项目，企业的杠杆率可以到达26倍，业主杠杆率到达50倍，远凌驾之前股市、债市的杠杆率，由于自己PPP资产收益率比力低，金融机构也好，业主也好，企业也好，各个参加方为了在短期得到收益用层层加杠杆的方式，以是PPP范畴的风险在去杠杆的过程中我以为要更加鉴戒。从去库存这个角度来看，与我们原来政策计划初志确实有许多偏离，我们能显着看到2016年年初和2016年10月份之后，房地产政策上180度的大转弯。2016年年初实际上是鼓励住民部分加杠杆，但到2016年的10月份却开始严厉的限购限贷。政策一年内发生比力大的变革应该也反映了原先政策的实验效果已偏离政策初志。从降本钱这个角度来讲，企业的每百元业务收入的本钱从单个年份来看确实出现肯定程度降落，每百元的收入降落两毛钱的本钱。我们的企业负担着实不但在于税和费，还包罗一些制度本钱，以是许多学术机构盘算的宏观税负着实并不高，但企业的实际负担又很重。在整个经济下行及企业红利恶化环境下，如果说连税费的本钱压力没有得到有效的减轻，自己对企业是比力重的压力。从微观调研来看，现在有些企业负担加重，一些企业被迫脱离市场这种环境还在发生，以是降本钱这个环境与原来政策计划初志也略有偏离。0 D N3 i" T# S2 T& m+ M9 w
第三个观察就是中国经济的自我调治本领不可小视。我前面讲去产能提到一讲，着实我们2016年睁开的去产能是环球性的，不但中国企业在去产能，环球企业都在去产能，只不外中国企业体现更突出一些。我们看到2016年期货代价的快速上涨重要表现在国内有订价权的期货品种上，比如说焦煤，同时我们看到订价权在国际市场的品种，比如说石油天然气实际上也有代价回升，但没有国内涨幅大，国老手政化去产能的作用导致国内有订价权的品种代价上涨更快。另一方面就是刚才我提到的比方纺织行业有自我调治本领，这些行业的ROA已经到了汗青低点，我们根据上市公司数据盘算各行业刨除投资收益之后的ROA，纺织行业的ROA已从4.5%降至1.3%。从2001年起，即便在08年金融危急打击之际，纺织业的ROA有高有低，但都没有像现在的钢铁煤炭行业跌为负值，这就是充实竞争的行业在碰到红利降落时自发调解镌汰的效果。已往我们从政策层面担心无法去掉产能，担心产能过剩长期克制经济增长，但从企业实际运行环境来看，我以为大概我们在这个方面要乐观一些，就是许多行业实际上已经颠末市场的气力实现了市场出清，这让我们对将来经济抱有肯定信心。
6 X* v" k. l7 V5 O. ]第四个观察是资产荒以及资产无序轮动还会连续。资产荒的根源，不是钱币宽松，而是实体经济投资回报率连续降落。许多金融市场繁殖资产泡沫后发作风险，无论是债市、股市还是房市的资产代价短期快速或连续上涨都与这个有关系，由于实体经济回报率大幅降落乃至部分行业的投资回报率靠近于零，活动性囤积在金融市场。我们这种征象大概在2012年就已经发生，金融机构对非银行金融机构债权从2012年以来大幅度上升，也就是说2012年以后金融空转已经开始了，这与实体经济回报率连续下行是有关系的，因此管理资产荒题目根本办法就是要管理实体经济投资回报率连续下行的题目。那么在短期之内无法管理这个题目配景之下，那么这种资产无序轮动大概还会连续。对于2017年的下一个轮动资产，从活动性充裕切换到金融去杠杆，金融体系内活动性环境的突变使得我们无法从通胀和经济增长两个指标框定判断下一个轮动资产是什么。那么从资产设置和相对代价这个角度来看，现在来看20多个限购都会房地产，风景奇丽没有雾霾的都会，这类房地产会成为资产设置紧张选择。别的整个股票市场，包罗一级市场和二级市场，大概成为设置当中应该说没有办法的选择。至少在2017年我们看到权益市场包罗二级股票市场大概会成为资金进入的一个范畴。
1 O* u4 P' v* K: c第五个观察是人民币贬值的预期并没有消除，但是人民币没有大幅贬值根本。人民币贬值预期没有消除的缘故原由肯定是多方面的。这与我们的汇率形成机制以及汇率管理体制也有关系。我这里提供一个我自己一个观察，我以为我们在人民币汇率决议上大概有一个bug，是保量还是保价、是保汇率还是保储备，从已往一年人民银行外汇管理局的市场使用和市场沟通中，我们看到决议层不停在摇摆，并没有开释出一个明确的预期。2016年初看到是保代价导致外汇储备出现大幅度降落，而2016年中有一度我们看到的环境是保外储，但是在2017年初我们看到环境似乎又是在保代价，7.0成为紧张的生理关口。这是不是有决议方面的游离，我们只是做一种意料和观察提出来，我以为我们在整个汇率贬值预期没有消除这个配景之下，这时间给国际市场和国内市场通报的信号肯定要正确，大概可以鉴戒朱镕基时期对于人民币汇率的这种管理，岂论是1994年汇改一次性贬值，还是1998年之后的果断不贬值，至少中心当局、最高层有明确的说法，而且每次集会都夸大，而且实际上也都做到了，这个信号我以为还是必要明确。
: F, ]0 @; [( b7 f) c第六个观察是财务压力引起制度变迁。我们的汗青上，财务压力引起巨大的制度变迁，历朝历代根本都发生过，而且这种巨大的制度变迁险些都与财务压力大概债务压力是有关系的。如果仅从经济学角度来讲这个题目标话，无论是秦始皇还是隋炀帝，都是在没有金融工具的配景之下太过地扩大了根本办法建立。比如我们看秦始皇他非常器重国防军事建立，以是他构筑长城，他也器重交通根本办法建立，当时他构筑驰道，秦始皇还构筑了一大批当局工作场所。终极的效果，翻译成经济学语言，就是在没有金融工具支持的环境下，他的财务收入无法连续地支持大规模的财务付出，汗青学家称为劳民伤财。保持债务的可连续性仍旧是一个题目，当债务不可连续大概说当公共付出扩大以至于引起巨大债务风险的时间大概就是一个巨大的制度变迁发生的时间，在汗青上王安石变法，张居正变法大概都是如许一个配景，我们看到在这种配景下的封建王朝、宦官团体和制度博弈。那么财务压力到了什么环境之下会诱发制度变迁，用本日的经济学语言我想就是发作巨大的债务风险、债务杠杆已经不可连续。从这个角度来看本日的中国，只管非金融企业杠杆连续攀升，但是我们本日债务风险是不是到了不可连续状态，我以为我们债务风险并没有那么大，当局债务程度仍低于欧盟60%的警戒线，鉴戒汗青履历来看，本日财务压力尚不敷以引发巨大的制度变迁。 | 
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发表于 2019-6-13 17:35:46