作者：胡伟俊，麦格理团体大中华区首席经济学家 泉源：FT中文网1 K) {& O1 o. Q5 E9 Y5 x) L) h
在已往的2016年里，关于中国经济的争论变得空前猛烈。年初中国便成为举世金融市场的最大核心。人民币在一月初的加快贬值，再加上股市的熔断，导致对中国经济硬着陆的担心甚嚣尘上。进入2季度，由于债市违约的上升，对债务题目的担心卷土重来。到了3季度，随着房价在部分一二线都会加快上涨，市场的核心转移到了房地产泡沫。而4季度以来，固然房地产在调控之后有所降温，但人民币贬值和资源外流的话题又再次成为话题中央。
$ I( w+ `! N2 u2 n. _特别的，在一些关键的题目像人民币，房地产和债务，都出现了两种截然差别的对立看法。
9 _, _3 {- _: L( p先看人民币。一派以为人民币贬值紧张由于根本面驱动，另一派则以为人民币贬值紧张由于预期的驱动。 “根本面”派以为，人民币在已往两年的贬值，关键在于根本面的变革。那什么是导致人民币贬值的根本面呢？在2015年下半年到2016年初，最受关注的是中国经济下行和强势美元。其时，市场对中国经济非常悲观，以为中国大概会大幅贬值以刺激出口。同时，国内货币政策的放松也会增长人民币贬值的压力。另一方面，市场其时对美国经济非常乐观，以为美国在2016年大概会加息4次。8 g5 f |: F- ^: G+ ^
但是，中国经济在新年之后强势反弹，而美国经济则低于预期，对美联储的加息预期被市场敏捷下调。固然中国经济下行和强势美元被证伪，但人民币仍然面临巨大的贬值压力。下半年以来，随着对房地产和债市的担心日益升温，房价泡沫和货币超发受到更多的关注， 被以为是人民币贬值的背后推手。' `. n4 L5 m- C( `" b& w, N! ]
和“根本面”派差别，“预期派”以为人民币的贬值压力紧张来自贬值预期，而非根本面。在“预期派”看来，真正影响大多数外汇市场到场者决定的，不是美国加息远景或是资产泡沫如许的根本面因素，而是已往的人民币走势。人民币贬值走势和单边贬值预期的相互强化，自我实现，才是2015年8月之后贬值压力陡然增强的根本缘故起因。
+ k$ W- w5 v6 R; p1 N5 K“根本面”派将北京同东京的房价对比，得出人民币具有贬值压力。而“预期”派则以为前者所说”根本面“，更像是在贬值预期下，被市场合选择性信托的”故事“。否则，为什么不能从东京的出租车代价是北京的快要10倍，得出人民币应该升值？“根本面”派指出，中美利差的降落是贬值的紧张缘故起因，但“预期派”以为，从结售汇的主体看，岂论是企业照旧住民，汇率预期的影响都要远远紧张过利差。
$ ^- I/ h0 F# S: l* T0 w- t ]对于平常大众而言，“根本面“派和”预期“派的争论意义有限，由于这两派的结论着实是一样的。那就是在既定的政策框架下，岂论是根本面照旧预期驱动，人民币都面临着相称的贬值压力。但是对于政策订定者而言，人民币贬值究竟是由根本面照旧预期驱动，则关系巨大。# X0 T1 i3 U! g0 M
假如是根本面驱动，由于房价不太大概出现大幅下跌，而货币超发更不大概在短期内发生变革，那么人民币贬值将是一个难以遏制的长期趋势。对于政策订定者来说，这种情况下唯一的选择就是实验浮动汇率，制止用外汇储备去干预市场。纵然如今不放，未来也会被市场气力所倒逼而放。这时，“保汇率照旧保储备”是一个很现实的选择。& b. j, ]- k5 p1 z
但假如是预期驱动，对于政策订定者而言，最关键的是突破单边贬值预期。通过增长汇率的双边颠簸，来告诉市场人民币能贬也能升。已往的2016年，在美元指数从100跌到93的时间，人民币兑美元相对稳固。但当美元指数从93反弹回100的时间，人民币兑美元加快贬值。这种 “易贬难升“的状态，毫无疑问将恶化单边贬值预期。这时，”保汇率照旧保储备“的选择未必存在，反而该脱手时就应该脱手。一旦预期恶化，出现恐慌性换汇，到当时储备只有降落的更快。但增强汇率调控，纵然短期内斲丧外汇储备，假如可以稳固预期，从长远来看反而可以镌汰储备的降落。
6 Z$ s) g1 \5 m/ ~2 C2 a M第二，在房地产题目上，同样存在两派差别的看法。一派以为房价上涨紧张源于货币超发和资产泡沫，另一派以为房价上涨背后是土地供应的错配。2 N3 h* D2 t$ J4 D- ]" V% }
“泡沫”派以为房价上涨紧张由于在宽松的信贷情况下，大量资金流入房地产市场，催生了房地产泡沫。而泡沫终极将会幻灭。而“错配”派以为，资产泡沫无法表明中国只有少部分都会履历了房价的大幅上涨，也无法表明为什么发达国家也履历了货币的大幅宽松，但房价涨幅却非常有限。“错配”派以为，题目的关键不在于资产泡沫，而在于土地供应。现行的土地政策与生齿活动的方向出现背离，才是导致中国高房价和高库存并存的根本缘故起因。
! s9 b( H" i2 t6 U“泡沫”派以为，中国房地产行业已颠末度投资，由信贷推升的房地产泡沫，末了将导致中国楼市出现类似日本90年代的崩盘。而“错配”派以为，中国房地产本质是一个结构的题目，面临的是投资过剩和不敷并存的情况，泛泛而言投资过剩大概房价泡沫意义不大。同时，不能忽视政府“有形之手”的作用。在政府既控制供应又调控需求的情况下，中国房地产的最大风险不在于全面崩盘，而在于产业分配的恶化和对实体经济的挤压。
: ?3 [9 {, ?8 {7 W& |“泡沫”派以为，2016年一线都会的房价的快速上升，紧张是谋利需求在驱动，之后北京上海的房价将出现大跌。但“错配”派以为，北京上海的高房价关键在于供应不敷以匹配生齿流入。在严酷的限购步伐下，2016年楼市的主导气力，紧张是当地住民置换需求的提前开释，而非旨在快进快出的谋利需求。从这个角度看，由于购买力的透支以及政府的打压，一线都会在明后两年会迎来楼市的冷却以致下行期。但这和东京房价在90年代的大跌有本质区别。假如如今的供求关系不改变，一线都会的房价难言见顶。+ Y, @, A# q# C
第三，对于债务题目，一派以为债务题目将导致中国重蹈西欧发达国家的覆辙，出现严峻的金融危急。另一派以为中国的债务题目和发达国家存在本质的区别，出现债务危急的风险很小，最大的题目在于严峻的资源错配。0 o7 j- _: r5 T0 m* D: e
由于发达国家在2008年发生了金融危急，之后又履历漫长的住民部分去杠杆，经济长期陷于泥潭之中。这就使得各方对于债务题目和金融周期的关注，与08年之前相比大幅上升。从2010年开始， 国际金融市场就将债务题目视为中国经济的最大风险，以为中国的金融风险正在显着上升，债务融资的庞式特性日益显着，金融市场出现”明斯基时候“的时机在上升，极有大概会重蹈发达国家2008年危急的覆辙。不谈债务题目，好像无以谈中国经济。+ E1 o# X q/ `; ^* ]$ a
而“错配”派以为，“危急”派的看法紧张基于发达国家的履历，却忽略了中国债务题目背后独特而深刻的制度配景。正如中国房地产题目的本质在于土地在地区间的错配，中国债务题目的本质在于资源在企业间的错配。在”错配“派看来，中国出现西方式债务危急的风险不大，缘故起因在于中国大部分的债务发生在广义的国有部分内部，从国有银行到国有企业和地方政府的借贷。这就给了政府很大的空间，通过类似地方债置换和国企债转股如许的步伐，在差别部分之间腾挪债务。别的，政府对于金融机构有很强的控制力，并能在告急时候举行资源重组，这就低沉了对于银行大概影子银行的挤兑风险，从而制止出现大批金融机构倒闭的显性金融危急。( `* f+ t8 v6 x0 e2 k
但是，这一体系的根本题目也正是在于资源错配。就像土地供应存在地区间错配的情况。如今的金融体系，以国有银活动主体，间接融资为紧张融资本事，同时国企和地方政府存在隐性包管。这种三位一体的构架，导致国有部分资源过剩，但民营部分融资难并存的情况。效果就是，国有部分投资回报越来越低，而民营部分投资增速却日益疲软，整个经济中的资源回报率越来越低，这将导致经济的长期埋伏增长率也随之低沉。债务危急的风险固然必要器重，但更紧张的是看到资源错配带来的长期恶果。从这个意义上说，不发作债务危急并不值得庆贺，由于这反而低沉了管理题目的紧急性。
2 q* p; J! [6 d' l2 ~# o那么怎样应对债务题目呢？“危急”派以为应该通过低沉信贷增速，从而遏制债务增长的速率。究竟上，这也是险些全部国际构造团结西方的履历，给中国债务题目开出的药方。但在”错配“派看来，债务是中国经济深条理体制抵牾的表现，单纯遏制信贷增速，无异于扬汤止沸。在现有金融体系下，紧缩信贷时民营部分将起首被挤出，资源错配的题目只会更加恶化，经济更大概出现硬着陆的风险。在体制题目没有管理之前，只有担当信贷增速相对较高的现实。债务增长的代价，不在于未来的危急，而在于当下的资源浪费，以是必要抓紧时间管理刚性兑付和发展直接融资，把资源设置到产出更高的地方。
6 s7 a" W i# J. l除了以上三个待解之谜，另有一些题目也有待时间告诉我们答案，择其大者，第一，中国经济的底部在那边。2016年初金融市场对中国经济非常悲观，之后的强劲反弹，出乎绝大多数观察者的不测，表现了中国经济的强盛韧性。但是也必要看到，经济的企稳，很大水平仍然依赖投资拉动，可一连性值得猜疑。中国经济显然具有巨大的增长潜力，但潜力能否转化为动力，端赖于诸如资源和土地错配如许的结构性题目能否得到徐徐改善。/ ~ t i4 A( u" G
第二，通胀的空间有多大。中国经济曾在2010年到2011年曾履历过通胀的加快上行，其时市场广泛以为通胀将一连很长时间。起首，就像如今盛行用货币超发来表明汇率和房价一样，其时也非常盛行用货币超发来论证通胀压力将长期存在。其次，其时的主流意见以为，在到达生齿的“刘易斯拐点“之后，劳动力从过剩转向短缺，由此带来的工资上升也会令通胀压力长期存在。但是从2012年开始，中国经济面临的通缩压力都要大于通胀压力。主流看法也从通胀是长期趋势，变成了零利率才是长期趋势。但从2016年下半年开始，通胀重新回到了各人的视野，这一轮通胀可以走多远，是每个市场到场者都必要关心的题目。而与此同时，中国通胀走势和举世经济走势也密不可分。
/ a# C0 L; S+ Q- i* r' E第三，举世经济是否进入了一个新的阶段。金融危急之后，主流看法早先以为经济可以很快复苏。这种共识导致像IMF和美联储如许的机构，总是过高估计反弹的一连性。在频频扫兴之后，美国前财长萨莫斯提出的“长期停滞”理论渐渐深入民气。该理论以为由于生齿的老龄化和技能进步的停滞，举世经济增长将长期处于停滞状态，因此通胀和利率也将处于低位。已往几年的油价暴跌和美联储加息次数通常低于预期，好像验证了萨氏理论的预见性。但2016年以来举世经济和商品代价出现了一连反弹，而且在特朗普当选总统后，举世金融市场对于通胀的预期也在一连升温。“长期停滞”理论是否还实用，照旧举世经济已经走出了这一状态，新的一年都会带来新的认识。
6 O9 k1 O3 a2 t1 }' ~5 {5 Z无论怎样，当下无疑是研究中国经济最好的时间。无论是题目的寻衅性，照旧效果的紧张性，都是空前的。岂论是哪一派，大概都只把握了真理的一部分。只有双方的不绝交锋砥砺，才气让我们对题目的认识日益深刻，从而岂论在政策订定照旧金融投资上，都能作出更明智的选择。 | 
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发表于 2019-6-13 17:11:52