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中国经济的三个待解之谜

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发表于 2019-6-13 17:11:52 | 显示全部楼层 |阅读模式
作者:胡伟俊,麦格理团体大中华区首席经济学家 泉源:FT中文网
' s3 d! Q& O  Y5 [; B! F$ p在已往的2016年里,关于中国经济的争论变得空前猛烈。年初中国便成为举世金融市场的最大核心。人民币在一月初的加快贬值,再加上股市的熔断,导致对中国经济硬着陆的担心甚嚣尘上。进入2季度,由于债市违约的上升,对债务题目的担心卷土重来。到了3季度,随着房价在部分一二线都会加快上涨,市场的核心转移到了房地产泡沫。而4季度以来,固然房地产在调控之后有所降温,但人民币贬值和资源外流的话题又再次成为话题中央。/ b$ s3 S# C! G8 Q. J
特别的,在一些关键的题目像人民币,房地产和债务,都出现了两种截然差别的对立看法。" n1 Q/ i+ ^, ^3 x6 p2 i$ D+ q6 e  I
先看人民币。一派以为人民币贬值紧张由于根本面驱动,另一派则以为人民币贬值紧张由于预期的驱动。 “根本面”派以为,人民币在已往两年的贬值,关键在于根本面的变革。那什么是导致人民币贬值的根本面呢?在2015年下半年到2016年初,最受关注的是中国经济下行和强势美元。其时,市场对中国经济非常悲观,以为中国大概会大幅贬值以刺激出口。同时,国内货币政策的放松也会增长人民币贬值的压力。另一方面,市场其时对美国经济非常乐观,以为美国在2016年大概会加息4次。
3 y( g1 z7 m) y: J1 Y. A7 V但是,中国经济在新年之后强势反弹,而美国经济则低于预期,对美联储的加息预期被市场敏捷下调。固然中国经济下行和强势美元被证伪,但人民币仍然面临巨大的贬值压力。下半年以来,随着对房地产和债市的担心日益升温,房价泡沫和货币超发受到更多的关注, 被以为是人民币贬值的背后推手。  P1 v' S6 S2 q# q" v
和“根本面”派差别,“预期派”以为人民币的贬值压力紧张来自贬值预期,而非根本面。在“预期派”看来,真正影响大多数外汇市场到场者决定的,不是美国加息远景或是资产泡沫如许的根本面因素,而是已往的人民币走势。人民币贬值走势和单边贬值预期的相互强化,自我实现,才是2015年8月之后贬值压力陡然增强的根本缘故起因。
, d6 v+ I& N1 O9 {& U5 x' }“根本面”派将北京同东京的房价对比,得出人民币具有贬值压力。而“预期”派则以为前者所说”根本面“,更像是在贬值预期下,被市场合选择性信托的”故事“。否则,为什么不能从东京的出租车代价是北京的快要10倍,得出人民币应该升值?“根本面”派指出,中美利差的降落是贬值的紧张缘故起因,但“预期派”以为,从结售汇的主体看,岂论是企业照旧住民,汇率预期的影响都要远远紧张过利差。* y9 f7 B% n+ C! y: M- J' [+ M% A
对于平常大众而言,“根本面“派和”预期“派的争论意义有限,由于这两派的结论着实是一样的。那就是在既定的政策框架下,岂论是根本面照旧预期驱动,人民币都面临着相称的贬值压力。但是对于政策订定者而言,人民币贬值究竟是由根本面照旧预期驱动,则关系巨大。1 o: V+ ~$ z8 C. ?- r5 o8 H& r
假如是根本面驱动,由于房价不太大概出现大幅下跌,而货币超发更不大概在短期内发生变革,那么人民币贬值将是一个难以遏制的长期趋势。对于政策订定者来说,这种情况下唯一的选择就是实验浮动汇率,制止用外汇储备去干预市场。纵然如今不放,未来也会被市场气力所倒逼而放。这时,“保汇率照旧保储备”是一个很现实的选择。
/ [0 j) H% i: v但假如是预期驱动,对于政策订定者而言,最关键的是突破单边贬值预期。通过增长汇率的双边颠簸,来告诉市场人民币能贬也能升。已往的2016年,在美元指数从100跌到93的时间,人民币兑美元相对稳固。但当美元指数从93反弹回100的时间,人民币兑美元加快贬值。这种 “易贬难升“的状态,毫无疑问将恶化单边贬值预期。这时,”保汇率照旧保储备“的选择未必存在,反而该脱手时就应该脱手。一旦预期恶化,出现恐慌性换汇,到当时储备只有降落的更快。但增强汇率调控,纵然短期内斲丧外汇储备,假如可以稳固预期,从长远来看反而可以镌汰储备的降落。4 ~: n0 `, a2 K5 V" e! C5 Y
第二,在房地产题目上,同样存在两派差别的看法。一派以为房价上涨紧张源于货币超发和资产泡沫,另一派以为房价上涨背后是土地供应的错配。! a" w) w# U1 D' l7 u# i4 q
“泡沫”派以为房价上涨紧张由于在宽松的信贷情况下,大量资金流入房地产市场,催生了房地产泡沫。而泡沫终极将会幻灭。而“错配”派以为,资产泡沫无法表明中国只有少部分都会履历了房价的大幅上涨,也无法表明为什么发达国家也履历了货币的大幅宽松,但房价涨幅却非常有限。“错配”派以为,题目的关键不在于资产泡沫,而在于土地供应。现行的土地政策与生齿活动的方向出现背离,才是导致中国高房价和高库存并存的根本缘故起因。
) r+ `, l' M: S8 \+ f4 R“泡沫”派以为,中国房地产行业已颠末度投资,由信贷推升的房地产泡沫,末了将导致中国楼市出现类似日本90年代的崩盘。而“错配”派以为,中国房地产本质是一个结构的题目,面临的是投资过剩和不敷并存的情况,泛泛而言投资过剩大概房价泡沫意义不大。同时,不能忽视政府“有形之手”的作用。在政府既控制供应又调控需求的情况下,中国房地产的最大风险不在于全面崩盘,而在于产业分配的恶化和对实体经济的挤压。
! }" ~6 w+ Z' M. D“泡沫”派以为,2016年一线都会的房价的快速上升,紧张是谋利需求在驱动,之后北京上海的房价将出现大跌。但“错配”派以为,北京上海的高房价关键在于供应不敷以匹配生齿流入。在严酷的限购步伐下,2016年楼市的主导气力,紧张是当地住民置换需求的提前开释,而非旨在快进快出的谋利需求。从这个角度看,由于购买力的透支以及政府的打压,一线都会在明后两年会迎来楼市的冷却以致下行期。但这和东京房价在90年代的大跌有本质区别。假如如今的供求关系不改变,一线都会的房价难言见顶。( X! d5 u6 J8 @! J: i0 h
第三,对于债务题目,一派以为债务题目将导致中国重蹈西欧发达国家的覆辙,出现严峻的金融危急。另一派以为中国的债务题目和发达国家存在本质的区别,出现债务危急的风险很小,最大的题目在于严峻的资源错配。. D2 P) S" h6 Z& `/ c
由于发达国家在2008年发生了金融危急,之后又履历漫长的住民部分去杠杆,经济长期陷于泥潭之中。这就使得各方对于债务题目和金融周期的关注,与08年之前相比大幅上升。从2010年开始, 国际金融市场就将债务题目视为中国经济的最大风险,以为中国的金融风险正在显着上升,债务融资的庞式特性日益显着,金融市场出现”明斯基时候“的时机在上升,极有大概会重蹈发达国家2008年危急的覆辙。不谈债务题目,好像无以谈中国经济。
2 D# m3 e- @. W/ R& R3 g( X而“错配”派以为,“危急”派的看法紧张基于发达国家的履历,却忽略了中国债务题目背后独特而深刻的制度配景。正如中国房地产题目的本质在于土地在地区间的错配,中国债务题目的本质在于资源在企业间的错配。在”错配“派看来,中国出现西方式债务危急的风险不大,缘故起因在于中国大部分的债务发生在广义的国有部分内部,从国有银行到国有企业和地方政府的借贷。这就给了政府很大的空间,通过类似地方债置换和国企债转股如许的步伐,在差别部分之间腾挪债务。别的,政府对于金融机构有很强的控制力,并能在告急时候举行资源重组,这就低沉了对于银行大概影子银行的挤兑风险,从而制止出现大批金融机构倒闭的显性金融危急。
- u2 ?% ~" p1 T) b! `) K* P但是,这一体系的根本题目也正是在于资源错配。就像土地供应存在地区间错配的情况。如今的金融体系,以国有银活动主体,间接融资为紧张融资本事,同时国企和地方政府存在隐性包管。这种三位一体的构架,导致国有部分资源过剩,但民营部分融资难并存的情况。效果就是,国有部分投资回报越来越低,而民营部分投资增速却日益疲软,整个经济中的资源回报率越来越低,这将导致经济的长期埋伏增长率也随之低沉。债务危急的风险固然必要器重,但更紧张的是看到资源错配带来的长期恶果。从这个意义上说,不发作债务危急并不值得庆贺,由于这反而低沉了管理题目的紧急性。
4 A; A" E$ d+ }* [/ j# a那么怎样应对债务题目呢?“危急”派以为应该通过低沉信贷增速,从而遏制债务增长的速率。究竟上,这也是险些全部国际构造团结西方的履历,给中国债务题目开出的药方。但在”错配“派看来,债务是中国经济深条理体制抵牾的表现,单纯遏制信贷增速,无异于扬汤止沸。在现有金融体系下,紧缩信贷时民营部分将起首被挤出,资源错配的题目只会更加恶化,经济更大概出现硬着陆的风险。在体制题目没有管理之前,只有担当信贷增速相对较高的现实。债务增长的代价,不在于未来的危急,而在于当下的资源浪费,以是必要抓紧时间管理刚性兑付和发展直接融资,把资源设置到产出更高的地方。
0 `2 M5 @6 d1 o1 S; ^8 v除了以上三个待解之谜,另有一些题目也有待时间告诉我们答案,择其大者,第一,中国经济的底部在那边。2016年初金融市场对中国经济非常悲观,之后的强劲反弹,出乎绝大多数观察者的不测,表现了中国经济的强盛韧性。但是也必要看到,经济的企稳,很大水平仍然依赖投资拉动,可一连性值得猜疑。中国经济显然具有巨大的增长潜力,但潜力能否转化为动力,端赖于诸如资源和土地错配如许的结构性题目能否得到徐徐改善。
* B  u4 L2 W0 h; I: h+ ^' l, m第二,通胀的空间有多大。中国经济曾在2010年到2011年曾履历过通胀的加快上行,其时市场广泛以为通胀将一连很长时间。起首,就像如今盛行用货币超发来表明汇率和房价一样,其时也非常盛行用货币超发来论证通胀压力将长期存在。其次,其时的主流意见以为,在到达生齿的“刘易斯拐点“之后,劳动力从过剩转向短缺,由此带来的工资上升也会令通胀压力长期存在。但是从2012年开始,中国经济面临的通缩压力都要大于通胀压力。主流看法也从通胀是长期趋势,变成了零利率才是长期趋势。但从2016年下半年开始,通胀重新回到了各人的视野,这一轮通胀可以走多远,是每个市场到场者都必要关心的题目。而与此同时,中国通胀走势和举世经济走势也密不可分。* s5 d- [9 B, p0 m' u0 y3 J& j
第三,举世经济是否进入了一个新的阶段。金融危急之后,主流看法早先以为经济可以很快复苏。这种共识导致像IMF和美联储如许的机构,总是过高估计反弹的一连性。在频频扫兴之后,美国前财长萨莫斯提出的“长期停滞”理论渐渐深入民气。该理论以为由于生齿的老龄化和技能进步的停滞,举世经济增长将长期处于停滞状态,因此通胀和利率也将处于低位。已往几年的油价暴跌和美联储加息次数通常低于预期,好像验证了萨氏理论的预见性。但2016年以来举世经济和商品代价出现了一连反弹,而且在特朗普当选总统后,举世金融市场对于通胀的预期也在一连升温。“长期停滞”理论是否还实用,照旧举世经济已经走出了这一状态,新的一年都会带来新的认识。3 t# [: p" U2 q" v! g+ T& ?' [
无论怎样,当下无疑是研究中国经济最好的时间。无论是题目的寻衅性,照旧效果的紧张性,都是空前的。岂论是哪一派,大概都只把握了真理的一部分。只有双方的不绝交锋砥砺,才气让我们对题目的认识日益深刻,从而岂论在政策订定照旧金融投资上,都能作出更明智的选择。
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