刘煜辉 中国社会科学院经济学传授 天风证券首席经济学家$ x, W* j+ h5 [/ J9 Z S
各界对金融风险的关注不停增长。客岁12月召开的中央经济工作集会会议提出,金融风险有所积累,要把防控金融风险放到更加告急的位置,下刻意处理一批风险点。本年4月25日,中共中央政治局就维护国家金融安全举行第四十次团体学习。这都表现,中央对于防控金融风险高度器重。
. C. S; e: X! n+ U$ `8 M “一行三会”灵敏采取步伐,不停强化金融羁系,比方,开始对资管业务团体羁系框架举行同一计划,央行将表外理财纳入MPA考核,银监会对“三套利”举行专项整治,证监会要求证券基金策划机构不得从事让渡管理责任的所谓“通道业务”,保监会为保险产物的开辟设操持出“底线”等等。不少人慨叹,本年的金融羁系力度超乎想象,而且有继续强化的趋势。
9 H& q! u1 X6 E v! Z, R 就金融风险及金融羁系干系题目,21世纪经济报道记者专访了天风证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事刘煜辉。刘煜辉以为,当前金融风险加大的缘故起因在于体系的庞氏压力到了开释的窗口。2 [; C2 D$ B! q- R. ~1 G" W. a: Y
《21世纪》:怎样评估当前的金融风险?哪些风险最为突出?本年会处理哪些风险点?& X' x7 a$ i1 f- `2 a( A1 l4 r! q
刘煜辉: 现在市场上讨论比力多的是资产荒为何演酿成负债荒,这都是表象。现在连国有大型银行都短缺负债,更不要说股份行和中小银行,他们都面临着活动性缺口,而且是硬缺口。% s4 c+ M. ]& j8 m( Q
这么些年,我作为研究者很荣幸看到了从“金融克制”走向“金融自由化”的浓缩过程。之前是资产驱动负债,负债跟打了鸡血一样。资产荒的实质是加杠杆夺取掩护越来越少的利差,什么大资管拼的都是募资源领(逆向选择),负债资源越做越高。本日资产端在MPA、三套利羁系政策下越来越冷冻。负债是被放了与央妈套利的鸡血。但冰冻资产,有的从前就是僵尸,是由于套利才苟活至今,求生的本能又向负债转嫁而来,一个个从棺材板子底下往外爬,爬到了融资市场,形成的多是活动性的硬缺口。负债荒,有什么比得过求生的本能?) H; T, y1 }- h% E
简单来讲,现在市场已经非常缺钱,也缺活动性。而这并不是羁系层用力去杠杆的效果。郭主席只是举起手术刀,肚皮都还没有拉开呢?从整个金融市场的反应来看,市场已经风声鹤唳了。现在郭主席要接这个盖子。这个盖子要揭开,底下是什么东西,谁也说不清晰。金融自由化发展到现在已经四到五年了,这此中有多少嵌套、多少表外,多少表表外,以及多少委外、多少灰色的抽屉协议,谁都不清晰。
! ?3 I# f+ ^6 ^5 W/ }现在银行业资产230多万亿,和14年相比增长了近80万亿。这个资产规模还只是银行表内的环境,没有计入表外的扩张。假如表内、表外的资产加起来,将会是一个相当大的规模。# S! g7 K/ j3 c0 m( _. M
客岁8月前,金融市场的一端是越聚越多的各种套利资源和生意业务布局,央行处在另一端,形成的局面就是市场上全部的生意业务者都把央行作为对赌方。8月以后,央行抬升市场利率。客岁12月债市六个生意业务周把已往两年半的涨幅完全跌掉,和中央银行对赌的套利头寸受到了极大的挫伤乃至丧失惨重。但现在看,对赌的生理还挺顽固。; e6 C1 z* E# i. O8 u5 l
另一个金融风险是汇率潜伏的贬值压力。从资产代价的角度来讲,人民币的含金量降落。现在连三四线都会都没有不涨的,住民在抢购商品房。这实质上反映了住民对经济体货币含金量的厘革——感情上的奔溃和失控的状态。
3 |: k2 O5 L4 i《21世纪》:金融风险集聚的重要缘故起因是什么?
/ B. c# B: V8 X/ M+ n+ x刘煜辉:归结起来就是体系的庞氏压力到了一个开释的窗口。资产端所产生的收入远远不能覆盖负债端的资源。相对应地,资产的周转率显着降落,而且还处于快速降落的过程中。就是资产周转得越来越慢,由于它不产生收入,缺钱了,转不动了,一定反映在负债资源的上升。
2 ^9 y1 t* M# s, A2 j: S已往三年80万亿的货币名誉打下去,带来的GDP新增量只有15万亿。也就是剩下的60多亿没有固化成GDP。那么形成的是什么?要么是钢筋水泥(房子),要么是奶油蛋糕(金融内部膨胀)。后者反映为金融体系内部的资产负债表膨胀,也就是各种各样的生意业务性布局扩张,特别是银行和非银行金融体系之间的同业以及影子银行生意业务。- s: F1 r) i, ?4 |- ]
做一个定性的话,两者都属于非生产性资产,也就是不创造财产的资产。假如资产包里这两类东西占比越多,投进去的货币都是生产这类东西的话,那整个资产包产生的收益率肯定越来越差,现金越来越短缺。以是,负债端的压力归根到底是资产端的题目。现在看到的征象是钱紧及缺负债,实质是经济体系庞氏的压力上升,金融风险已经显性化。
4 W8 O1 j' c# S8 N0 ?《21世纪》:根据wind数据盘算,2016年M2/GDP的数值高达208%,而2008年这一比值为148%——八年间该比值上升了60个百分点。金融风险集聚与货币供应快速增长、融资环境团体宽松之间是否存在干系性?
7 q& E& ]' |. x) P5 s# Z% | 刘煜辉:中国是一个高度依靠信贷的经济体。经济增长、货币量、杠杆率这三个指标是绑在一起的。现在必须要6-7个单元的货币名誉大概债务打下去之后,才华产生一个单元的GDP增量。假如货币投放不到6-7个单元,那么经济增速肯定会掉下来。做市场生意业务的人已经感受到经济活动显着冷却下去。
- D6 p+ V: M% ?1 h) p4 j# E近来三年间,对于中国货币金融的运行而言,M2的权衡代价严峻降落。由于中国的货币名誉创造机制发生了巨大的厘革。货币名誉创造具有两个发动机:一个发动机是传统发动机M2,M2增速相对安稳,现在稳固11%左右。但是M2之外另有一个发动机,这个发动机的马力还特别强,这个发动机就是同业负债。% J, G* @& { h6 s9 A8 l7 B' h
已往2-3年,统计在债券发行这个科目中的同业负债增长率在26%左右,而同期银行总负债的增长率在16%-20%之间,两个数据的曲线是分离的。现在银行总负债的规模是230多万亿,而M2余额是150多万亿,两者之间相差80多万亿的规模。也就是,货币创造最快的就是这部门差额。这相当于中国的货币创造机制中,M2创造了一次,银行的资产负债表又创造了一次。% m, D$ k; ~! F, M! h" [5 c
! l% S: T0 n: |+ v/ T) ~ R" O《21世纪》:国家统计局数据表现,金融业增长值占GDP的比重由2006年的4.54%增长至2016年的8.35%。金融业快速发展是否是金融风险集聚的部门缘故起因?怎样对待金融风险与金融发展之间的关系?4 l6 [; ~$ g: g! Z- h
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刘煜辉:刚才说过,打进去80万亿的货币增量,只带来15万亿的经济增长,剩下的65万亿是什么呢?不就是奶油蛋糕?不就是金融与金融生意业务带来的?这很大程度催生了金融业增长值占比的上升。占比的上升,也就意味着金融的劳动量越来越多,金融从业者越来越多,金融须要占用的要素越来越多,须要得到的劳动报酬更多。
8 S) ?( X P2 i《21世纪》:比年来,金融范畴创新力度颇大,但互联网金融、资管业务、万能险、融资融券等业务在创新发展中也袒露了一些题目。怎样对待金融风险与金融创新之间的关系?金融创新太快是不是当前金融风险集聚的部门缘故起因?; Z: y Q5 R. }
刘煜辉:怎么看是一个理念题目。从上世纪70年代开始,环球一连了40多年的金融深化(大概金融内生化)的过程。中国是这一环球海潮中的一个构成部门。在这个过程中,金融名誉的依托越来越偏离实体经济的增长。7 N5 N/ h" @/ D% G1 \
上世纪70年代,贸易金融名誉的投放重要依靠于实体经济所产生的现金流大概收入。也就是说,实体经济所产生的现金流状态决定名誉投放的规模。但是70年代以后,金融不再是一个外生的变量,不再中性,不再是宏观经济框架中所界说金融中性的状态(将储备厘革为投资大概资源形成的金融中介),金融越来越高度内生化。
! X6 {" N. B5 c4 x" y% W' [) s也就是金融名誉的扩张越来越不依靠于实体经济所产生的收入,而是来自于资产部门的膨胀,大概将资产作为名誉抵押品来投放名誉。具体而言,房地产在国民经济中所占的比重越来越大。名誉投放依托于土地、房地产等不动产,再举行金融扩张。现在,土地和房地产已具有金融属性。
8 Q0 E4 C8 L5 V( u4 I8 _, M3 l2 B可以看到,70年代以后名誉周期和代价周期酿成一个自我加强、自我实现的过程,乃至可以说是合而为一。名誉周期的镜像实际上是代价周期,这两个周期是相互叠加、相互强化、相互证实的,指数级地推动金融名誉的扩张。别的,80年代以后债务周期的颠簸频率比70年代从前要高出很多倍。包罗08年以来的次贷危急都是在如许的配景下发生的。& E8 W" D' o. k X! }, s
中国也是云云。但中国改革开放到现在才30多年,金融名誉、资产、资源的概念和市场雏形的出现或创建是在上世纪90年代之后。固然出现的时间相对晚一些,但是没有脱离金融自由化这个过程。2009年之后中国金融深化的过程,实际上是已往西方天下金融自由化的浓缩。3 T# B' R% h& ?: C1 E
“由爱生恨,始乱终弃。”这就是当下对金融自由化的感觉。金融存在“不大概三角”理论:金融稳固、道德风险和金融创新(金融自由化),只能两两并立。当金融稳固和低沉体系的道德风险成为选项后,金融创新和自由化会被放弃。常理上讲这是一个低沉体系厚尾风险(指非常行情出现的大概性增长而且频仍,如许大概会造成市场行情的大幅震荡,造成的缘故起因大概是市场上出现不平常的事故)的过程。9 e1 z2 g: n( s
《21世纪》:金融风险集聚是不是反映了金融羁系存在不严或滞后的题目?是不是分业羁系无力应对混业策划的形势?是否须要专设机构来防范金融风险?
3 ]0 d2 }# Q6 d$ v) g7 r刘煜辉:羁系体制要长牙齿,要清除道德风险的土壤。尤其是中国还是改革转型的转轨经济体,宏观经济还处于三期叠加的阶段,金融自由化的推进肯定要审慎。现在金融风险这么突出,跟我们处在转轨关键时期而金融自由化的单边突进密切干系。' H* y) Z4 I: u: O
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国企不改革、财政不改革、银行的构造体系不改革,经济体中到处都是预算软束缚的主体,无论是买方还是卖方。而我们单方面地把金融要素管制打扫,所开释出来的红利只能被软束缚的主体大量吸取,造成名誉资源更加严峻的错配。我们没有看到名誉资源更多流向支持中国经济转型大概重构的范畴,而是大量流向融资平台和地产。" f- {: P9 p$ k0 ]& z
现在须要反思已往几年金融自由化的推动过程,以及导致本日金融无序的状态的体制性缘故起因。为何资金脱实向虚?为何经济泡沫化?
0 Q8 J: j' `2 k4 X: D在中国现在的金融环境下,道德风险、逆向选择生存的土壤还须要进一步改良。现在正在做的事变,加强金融羁系、推动金融去杠杆以及金融管理整理,实际上就是一个改良的过程。
3 j+ D8 h) K) g) V《21世纪》:近期一行三会都有加强羁系的趋势,比方同一的资管新规正在草拟,央行将表外理财纳入MPA考核,银监会印发《关于银行业风险防控工作的引导意见》等文件。金融羁系出现怎样的趋势?
) Q, c( Z' J) E% M2 E* A, ~7 S刘煜辉:现在更多是迂回的构建超等金融羁系体系,金融羁系范畴清算的步伐显着加强,比如资管新规,对互联网金融羁系的真空隙带、蛮横生长的生意业务布局“一刀切”。现在更多地从这些方向动手去形成压力,不止是杠杆更透明,同时也是压缩。 |