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【第一私募论坛】www.simu001.cn】 一切历史都是客观存在的，也是今世与小我主观的。个别的经历、经验、常识构造、思惟方式、对历史材料的┞芳有水平和把握才能，影响并决策着我们对历史的解读，这在巴菲特关研讨中已表现得很是明白。' a3 p6 s- V* h" a- c, ?5 r$ }
$ W* R* }" y; r 就像一位读者说的，你所讲的那些关于巴菲特关的事实，都是我们从不知道，也从没关心过的，这是很多人成为巴菲特关教的“原教旨主义”、“两个凡是”派—凡是巴菲特关的行动，都用巴菲特关的语录往解读；凡是巴菲特关讲过的话，都是百分百不容置疑的教义的主要原因。' v0 S: y+ C& U. i+ A
0 a! V- y8 w( R% U6 Y6 I 而最能让人幡然觉悟、如同当头一棒的是巴菲特关推出金融衍生品的故事。“一边在叫人设计金融衍生产品卖钱，且顿时就要推出，一边还在鞭挞金融衍生品，连这种事都脸不红、心不跳的人，他的话有多少可托度，也就让人生疑。”以“两个凡是”构建起来到滞氛关“圣坛”是以也就坍塌了。
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约翰·聂夫法例
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虽然，和巴菲特关比较，约翰·聂夫没有“神”与“圣”的光环，但在学习约翰·聂夫的投资思惟、方式时，依然有一个历史地舆解、把握，实际地批评接收(哲学上所谓抛弃)的问题。
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作为“低市盈率投资者”，约翰·聂夫投资法例的焦点是市盈率，学习他的投资法例也要从市盈率开始。
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% ]% ]0 G; z" k. S 对市盈率，约翰·聂夫有两个期看值尺度：一个是相对尺度，比市场均匀市盈率低40%~60%；一个是相对尺度，最好6倍左右甚至低于6倍。5 P/ l7 Y( ?1 N: O" S
7 Q" N. ~7 t! Y0 R: c' s 在约翰·聂夫执掌温莎基金的前泰半段时间里，美国的持久国债利率很高，股市的均匀市盈率很低，各年份的均匀值在9到10倍之间，较低的年份在8倍以下，这个期看值是合适那时客观情形的，它反应了像这样一种思惟：一个合适价值投资尺度的股票，不仅市盈率要远低于市场均匀程度，其自己也要有相对的投资价值，相对价值和相对价值缺一不成。假如市盈率的相对值低而相对值高，说明市场自己已被高估，哪怕市盈率比市场均匀程度低50%以上，也未必是好的投资。- R- i+ v g5 p- z
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反之，相对值低而相对值不低，则说明市场的均匀程度已经很低，这时合适相对低市盈率请求的股票会很多，相对的低市盈率未必就是一个好的来由，可以在更宽大的基本长进行筛选。' U; Z0 [& {- B6 i3 j: W# L0 U
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1。基础增加率。市盈率只是股票投资的初始回报率，终极的投资收益要靠公司的利润增加。约翰·聂夫将基础增加率定为7%。所谓基础增加率，我的了解是靠得住的、稳定的、可以连续的，通俗一点，就是最最少的，不是某些年份高于7%，某些年份低于7%。
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9 X7 _( J' h1 F) i0 ~/ F 2。与此相关联，约翰·聂夫喜欢选择成长行业中的稳健公司，由于成长行业中的稳健公司，利润增加要比其他类型的公司更有保障。假如是周期性股票，则请求在市盈率上获得更大的抵偿，好比他曾买过市盈率仅2倍的股票。 c4 b& ]+ H$ H Y- N" U$ i
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3。低市盈率股票凡是是一种已被市场摈弃的股票，约翰·聂夫称这种投资为逛“地下便宜商场”。虽然在买进前，你可以期看它的股价有朝一日可以或许回到较高的地位，但能与不能、什么时候，究竟是一种未知数，作为抵偿，约翰·聂夫希望公司可以或许有较高的盈利率，以保障收益。% y) d" ?9 D4 h4 T8 ?. Q+ ^
/ K9 ~1 U% u( e# o, [/ w# G 4。总回报率和市盈率之间的比值尽佳。市盈率是你的投资支出，而回报率则由两个要素构成。一个是股利率，即每股盈利相对于股价的比率；一个是基础增加率。股利率加上基础增加率，相对于市盈率的比率越高越好。
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高到什么水平？1992年我在报刊上曾做过先容：最佳比例为2倍甚至2倍以上。好比，约翰·聂夫曾先容过一只股票：利润增加率为12%，股利率为3.5%，总回报率为15.5%，而该股的市盈率为6倍，15.5÷6=2.58。寻找总回报率为市盈率2倍的股票，是约翰·聂夫一向寻求的目的。4 L: ^2 L w; F# ]6 `
4 c8 O& Z0 p" ?& _/ [ {/ U (股利率+增加率)÷市盈率，是前几年风靡一时的PEG(市盈率÷增加率)的原版。很多人以为PEG的原创者是彼得·林奇，他退休后颁布出来的，这是一种误传。由于1986年我就看到过这个公式，是《参考新闻》转载港报的一篇文┞仿，指出这是喷鼻港选股大家林复退休后颁布的选股法门，而彼得·林奇退休是1991年。) u3 T. k3 m- P. m {1 V3 L- q0 ~
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还有一点，从原版中有股利率这个概念，就可知道它开初是一种价值投资公式，而非成长投资公式，由于成长投资一般不太关注股利率—对市盈率较高的股票来说，由盈利发生的回报率几乎可忽略不计，其具体出生时间估量在20世纪六七十年月，也就是格兰厄姆叹伤他的价值投资理论已随后时、彼得·林奇还没出道的年月，是在市场上已很少有格兰厄姆式价值股(1美元卖0.5美元)情形下，为适应价值投资须要而发生的。
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是以，有一种可能是存在的，彼得·林奇对这一公式做了修正，往掉了股利率，酿成纯真的PE/G，以顺应没有股利的成长股投资须要。4 i3 [1 L6 F2 q: s4 P O$ e
0 f: G; ?0 r7 L; ]% |( v 可是，虽然随后了这一修改，因为彼得·林奇时期的成长股估值依然比较低，所以它实质上还是一个价值投资公式，只是比约翰·聂夫更激进一点罢了。到了2007年，尤其是2009至2010年间，这个公式在A股市场上已成长到潦攀滥用的水平。不管将来可否保持像这样的高增加率，只要当期市盈率低于当期利润增加率，人们就用PEG来证实它的价值还“低估”，还有更大的上升空间。乃至很多股票只因当期增加率较高，就在PEG的鼓舞下，被炒到了天上。" {1 R6 Y/ ?7 ^2 c
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5。基本面好。这也是约翰·聂夫投资法例中很是主要的一点。所谓基本面好，我的了解就是公司经营、成长、将来的增加预期等，一切正常，市盈率低，只是市场忽略了它们，而非公司有什么重大的负面因素存在。由于在股票总体供求相对平衡的情形下，阳光雨露很难播撒到所有股票上，有些股票会因缺乏催化剂—某种市场驱动因素而被市场萧瑟。价值投资所要找的就是这类低市盈率股，而非因公司经营、成长存在某些重大、有可能转变公司增加轨迹的负面因素或疑问的股票，后者哪怕市盈率很低，也需打个问号。1 R( x f1 \3 V
4 c0 D* Q" z4 x7 H+ n, J 好比银行(行情专区)股，市盈率不成谓不低，但在6月的股市大跌中，却偏偏是它领跌，原因就在它的基本面存在有可能转变其盈利增加与坚持的负面因素，像这样的股票，就不合适约翰·聂夫的选股理念。4 z/ }7 R* [0 ?! w) S$ _" I
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是以，粗看一下，似乎约翰·聂夫只关注市盈率高下，只要市盈率低就是好的价值投资标的，本质上，约翰·聂夫的价值投资法例乃是一个完全的、体系的逻辑链，环环相扣，缺一不成，作为焦点的低市盈率只是他选股的一个基础请求，一个逻辑出发点，后续的环节步崆最主要的。8 j7 z2 Z9 t( p" w, k
% v4 F( X% G. R3 B8 D+ c' Q 实践中机动应用% X0 y; _' r8 U9 C
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当然，和巴菲特关一样，文┞仿有法，而无定法，应用之妙，存乎同心专心。在上述尺度中，约翰·聂夫也提醒了收益保障即分红，并不是不成缺乏的，有些股票虽然没有盈利，但各方面的上风足以补充这一缺憾，他也会绝不迟疑地买进持有，好比昔时的英特尔。; N1 R2 L7 `& y0 i- t6 w
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同时，在实践中，约翰·聂夫也会稍稍废弃对低市盈率的请求，往购买一些冲动人心的高市盈率股票。这是由于，作为一个基金司理人，他不能为“百分之百的布尔什维克”而侵害基金的┞符体好处。基金的┞符体好处是什么？是要赚钱，要给基友一个满足的谜底。假如你手中满是冷峻的低市盈率价值股，万一价值股遭到持续几年的冷遇，被长时间地压在“地下便宜商场”中，那对基金业绩、形象的影响太大，是以他须要从整体角度往把握风险和收益的平衡，对冷峻的股票和冲动人心的股票做个合理搭配。温莎基金就是在他的执掌下，从困境走向光辉，成为最巨大的基金之一的，而他本人也在数次***查询拜访中，成为美国有钱人最愿意让他来管理资金的首选人。
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这是一种很是了不得的成绩，是在没有任何外力、外部驱动因素支撑下取得的，所以我说，就股票投资来说，约翰·聂夫取得的成绩，含金量要远高于巴菲特关，也加倍“亲友”，更容易为通俗投资者把握和利用，具有更明白的可操作性和用武之地—就在方才曩昔的2013年上半年，我身边依然有人经过正确而完全地利用约翰·聂夫的价值投资系统，获得了不菲收益。是以，有志于做价值投资者而又身陷巴菲特关迷宫的人，不妨更换门庭，弃暗投明，皈依到约翰·聂夫门下。财富的多寡、名声的大小，并不是我们择师的尺度。
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不教条，不修改
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* T& L5 A- S ~- W/ v& f 发现了一种方式，就必定要体验一番；有了一个设法，必定要实践测验考试一下，这是我的本性，也是乐趣地点。本系列之所以在本年才开始，就是由于随后持久对各类投资系统的测验考试和实践，支出了太大价格，取得了无数次成功和惨败经验后，才终极认定巴菲特关、约翰·聂夫、约翰·邓普顿、威廉·欧奈尔是最有价值的四大投资系统，并得出了一个结论：在利用一个具有完全逻辑性的投资系统时，必定要坚持其逻辑的完全性，既不能搞教条主义，也不能搞修改主义。5 B) Z! H# ]$ z" r. R
4 c b$ f2 Y3 u5 q) q/ }* I5 w3 Z 有一段时间，因股票的估值广泛很高，一些机构投资者以为只要购买市盈率大幅度低于市场均匀程度的就是约翰·聂夫式的的价值投资。这种方式虽然在牛市中取得了成功—在牛市中，任何方式城市成功，追打强势股更好，但在市场的供求关系趋势均衡后，却遭受了太大损失，这是由于它抽往了最焦点的一点：市盈率自己要有相对的投资价值。' N( K/ [1 @8 H# h, m
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还有，上面讲的银行股案例，虽然相对和相对市盈率都很低，都合适约翰·聂夫对市盈率的请求，但却因不合适“基本面好”这一请求，在6月的股市大跌中遭受了价值投资的滑铁卢。差之毫厘，谬以千里，对一个具有完全内部逻辑的投资体系，你要么不消，要用就必定得坚持其内部逻辑的完全性。
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作为体系化的约翰·聂夫的价值投资系统已先容完毕，因为有他本人退休后写的书，所以进一步的了解可往浏览《约翰·聂夫的成功投资》。除此之外，还有一些和市盈率有关的、利用面更广的技能，我们下期再说。+ b$ v8 k/ c3 ^ a
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