变乱：4 月 8 日中国证监会就修订《证券公司风险控制指标管理办法》及配套规则（以下简称《办法》）向社会公开征求意见。按照《办法》，券商风控将对接参照巴塞尔协议标准，将净资天职为核心净资源和附属净资源。羁系部门将通过风险覆盖率、资源杠杆率、活动性覆盖率及净稳固资金率四个核心指标，构建逆周期调解机制，将净资产比负债指标由不得低于 20%调解至 10%，净资源比净资产指标由不得低于 40%调解至 20% （理论上券商杠杆上限由之前 6 倍提至 11 倍）。( {& O, E3 J. y- t! c
a+ C1 q$ y- E( A) Z 《办法》酝酿多年，本日显山露珠，2016 年券商羁系改革打响第一枪。风险管理办法修订自 2014 年以来多有提及，本次《办法》修订推出，符合强化宏观审慎羁系方向。随着“大央行”模式回归，增强羁系机构的调和性将是我国金融羁系体系改革的方向。将来金融羁系体系改革将驻足防范体系性风险，宏观审慎政策框架成方向，银行/保险/证券羁系渐渐向巴塞尔体系过渡，这有利于三会调和沟通机制，防范经济体系性风险。
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* B9 b6 d9 o6 d1 h3 X- d9 j 《办法》进步券商杠杆上限，有利于券商回归以利差/息差为主体的红利模式，即回归金融机构本源。（1）券商现有收入布局中，依赖牌照的通道类收入（如零售经纪/投行）占比近 50%，相干业务受行业竞争、牌照放开影响大，利润率呈下滑趋势，券商传统业务模式周期性显着，这是制约国内券商估值水平的显着因素（大券商突破1.8PB难度大）。（2）外洋投行通过做市等方式积极探求高收益资产（如股权直投/FICC 等业务），杠杆率维持高位，全能投行 08 年金融危急前杠杆率在 20 倍以上，如今也在 15 倍左右。这种业务模式下，机构投资类业务占比近 70%，ROE 突破 20%。加杠杆非一日之功，短期受限于债务工具松绑，恒久受制于资产端创新。（1）如今公司债、次级债、短期融资券等债务工具规模与净资产规模挂钩，预计《办法》推出后有渴望松绑。（2）国内券商加杠杆面向类贷款业务（如融资融券/质押回购）和投资类业务（另类投资/做市）。前者周期颠簸大（如两融占流畅市值近 2.2%，相对外洋市场属偏高水平），后者规模增量有限（如受制于新三板活动性）。怎样发掘券商投研联动上风，资产端寻求创新将成为券商杠杆突破关键。0 Y; I' @; z g
. {. m* ~1 V3 R- S+ o+ } 政策更有利于现有杠杆水平处高位且在资产端有创新上风的券商，受益标的（按 2015年底杠杆水平排序且思量机构研究、投行等资产端创新潜力）：华泰证券、宝硕股份、东方证券、中信证券、海通证券。 & d y1 V' `9 Z5 ]
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发表于 2019-5-3 09:00:12