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类别：公司研究机构：国海证券股份有限公司研究员：代鹏举日期：2015-11-05+ q7 a% T3 o2 J3 w- K
主要观点：1 F* D P. g; T; o$ n/ H1 G) p/ m
“互联网+低佣金”战略先行者。战略发展的四个阶段：1、“低佣金+打造线上平台”，实现客户规模扩张；2、提供融资、多样化财富管理以及强大账户系统，提升客户粘性；3、从“成本端”和“收入端”，实现对客户规模变现；4、平台战略延伸：大数据or融资平台。
$ D$ T5 n/ v. m6 u 客户规模扩张带来业务变现，成本端和收入端看到成效。1、股基成交额市占率攀升至市场第一，三季度达到8.53%；2、规模效应带来成本降低，公司在佣金率行业最低情况下，经纪业务营业利润率仍处于大券商平均水平。3、公司在利息收入和资管业务收入上实现放量，增速快于营业收入增速，两融、保证金利息收入以及资管业务收入为主的增量收入占比从12年的18%提升至15年中期的30%。# R" Y5 @+ X$ ~6 X! Z: W
战略体系良性循环，为先行者筑起战略壁垒。华泰战略壁垒主要包括两方面：一方面，随着公司客户规模的快速扩张，规模效应显现，业务成本不断下降，增量收入不断增加，业务结构趋于多元化，使公司对佣金收入依赖度进一步降低，进而促进公司继续降佣和加大投入，最终形成良性循环，使得后来者战略复制的成本很高。另一方面，公司客户端体验一流，客户逐渐养成使用习惯，使得竞争者复制难度提升。
( E( B% Q X- [ o 三季报点评：市占率继续提升，业绩弹性逐步释放。第三季度业绩环比出现较大幅度下降，主要是受股灾的影响，随着市场逐步恢复正常，公司四季度业绩触底回升概率较大。同时，我们从三季报中可以看到两个亮点：一方面是公司经纪业务市占率的稳步提升，另一方面是公司资管业务的逆势增长，我们认为这都得益于公司“互联网+低佣金”战略稳步推进。
1 {8 @7 e6 o* `! g* x7 _ 首次覆盖，给予“买入”评级。我们认为证券行业进入变革加速期，华泰证券依靠“互联网+低佣金”战略有望实现市占率的稳步提升。根据我们保守预计，公司15-17年EPS分别为1.28/1.09/1.37，对应目前PE为13x/16x/12x，PB 为1.6x，目前低估值具有长期投资价值，给予“买入”评级。
( O' ?1 l' I( K8 p3 f* M( K- U" m 风险提示：1、市场出现超预期下跌，日均交易量不达预期；2、自营业务亏损情况超预期；3、战略发展不达预期，市占率未再提升。
7 m, {9 p" Q6 |" b3 `" T' S* D 南方航空：国际航线表现突出，汇兑损失短期影响业绩
/ m) b, ~# q9 f6 ?8 v 类别：公司研究机构：申万宏源集团股份有限公司研究员：王俊杰日期：2015-11-055 v" q6 ^, z" G$ T! P
投资要点：0 w, ^/ l- F) q- }. F
净利润同比大增270.70%，略低于此前预期。2015年1-9月公司完成营收853.28亿元，同比增长4.28%；实现归属于母公司净利润46.56亿元，较去年同期增长270.70%，扣除非经常性损益后同比增长305.26%。但由于三季度汇兑损失超过我们此前的测算，业绩整体增幅略低于我们的预期。1 `; h+ g3 C: n
经营数据仍处佳境，国际航线表现尤为突出。1)客运业务供需两旺，Q1-Q3公司加大了在运力上的投入，整体、国内、国际、地区ASK同比增速分别为13.70%、9.25%、30.36%与10.25%，需求端表现更加靓丽，RPK同比增速分别为15.77%、10.81%、34.50%与11.88%，供需剪刀差仍维持在高位，分别为2.1、1.6、4.1及1.6个百分点，国际航线供需增速在三大航中位居首位。三季度旅游旺季加码客运量，公司前三季度累计完成客运量8319万人次，同比增长10.46%，其中国际航线客运量869.2万人次，同比提升30.59%。公司依托白云机场中转枢纽，国际中转继续保持高增长。受益于需求持续向好，前三季度累计客座率81.03%，同比增长1.5个百分点，所有航线累计客座率全线上升；2)货运业务累计完成货运量110.2万吨，同比增加6.48%，载运率69.58%，同比提升0.19个百分点，整体经营数据仍处佳境。
' M! {" ]: P/ U" f' U# T, b 汇兑损失致使三季度业绩环比下滑。受三季度人民币贬值影响，公司财务费用Q3新增了45.95亿元，其中汇兑损失达40亿元左右，但由于三季度为航空传统旺季，叠加油价低位运行，公司Q3单季度仍实现利润11.74亿元，仅较Q2净利润15.79亿元环比下降25.7%，业务量与毛利率的提升抵消了大部分汇损。长期来看，航空行业整体景气度仍处向上阶段，需求上升成本下降情形短期不会明显改变，短期汇兑损失带来的不利影响有限，我们仍看好公司业绩在未来几年继续维持高位。& O- P# P3 a) D- O1 ^" M
投资评级与估值：我们认为：1)航空行业“供需改善、油价减负、改革提速”投资逻辑仍未被证伪，主业在未来三年内仍可保持持续增长；2)公司在“一带一路”国家航线布局最为完善，有望依托广州、乌鲁木齐两大中转枢纽打造为沿线国家最大承运人。考虑到汇兑损失对公司业绩的影响，我们下调公司2015-2017年净利润至65.1亿元、84.7亿元与92.1亿元(调整前为97.4亿元、117.1亿元与122.7亿元)，EPS为0.66元、0.86元和0.94元，对应当前股价的PE为13、10和9倍，下调至“增持”评级。 | 
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发表于 2015-11-5 21:47:00