“外储操盘手”朱长虹离职背后：增持日债冒险演变为政治上冒进

显示全部楼层 · 发表于 2019-6-14 00:07:09

　在新兴市场一片风声鹤唳中，中国外汇储备的操盘手、首席投资官朱长虹低调离职。1月29日，国家外管局予以证实。

　　朱长虹的拜别，标志取中国已往四年来外汇储备投资多元化战略的失败。这段进程混合了纷繁的国表里政治长处。中国央行鲁莽的突入日本国债，触发复杂抵牾，陷入泥潭，成为末了一根稻草。

　　中国经济正在履历自2007年以来的第三轮冲撞测试，来自于日本阑珊及与中国的辩说。外汇储备的困难只有在通关之后才大概得以真正管理。

　　朱长虹之往复

　　1月29日，国家外管局发函证实：

　　“按照操持的安排，朱长虹总监在国家外汇管理局中心外汇业务中心的工作到2014年1月尾就竣事。”

　　（外管局在声明中评价："朱长虹在体系建立、资产设置、组合管理、生意业务实行、研究分析等方面为外汇储备筹谋管理做出了告急和突出的贡献。"）

　　关于朱辞职的缘故原由和行止，都没有说法。但这不妨碍我们从大量蛛丝马迹中去探求线索，进而去确认一些庞大的命题。研究机构上海思势金融之前不停跟踪外管局易纲的发言，一些著名的疑团如今应该得到表明了。

　　2010年2月，朱长虹辞去环球最大债券基金，“债券之王”格罗斯（Bill Gross）向导的清静洋投资管理公司（PIMCO）的职务，出任华安投资首席投资官。在香港注册的华安投资以中国外储资产的保值升值为职责。

　　朱长虹加盟华安投资与时任中国外管局局长易纲力邀密不可分。外管局原来根本没有胜任环球计谋投资的人才，据称从华尔街引返来人才大多是一两年履历的新手，以是总体上是老的老，小的小；2007年建立的中投拉去了为数不多的精英，之后中投与外管局之间的人才夺取不停没有停息。2008年美元大幅贬值导致外汇储备巨额浮亏，导致2009年6月，“土著”胡晓炼的外管局局长一职被拿掉，有“海龟”配景的易纲取而代之。易纲上台后第一件政绩就是挖来了朱长虹。

　　朱长虹为PIMCO效力十年，只用6年时间就升至董事总司理，在PIMCO管理政府债券、机构债券以及衍生品部门的投资组合。易纲挖来朱长虹并非是纯天然。PIMCO与中国外管局不停有恒久的互助，不错的关系，在北京亦有服务处。而且外管局之前曾投资过朱长虹所管理的产物。

　　由于人事和业务上与华尔街一些大投行之间有千丝万缕的关系，以是中国外汇储备的很多动向并未能保密，这备受诟病也客观上加大了外储管理的难度，譬如，外界始终品评中国主权基金在黄金上沦为国际投行的对手盘。

　　但是，高达3万亿美元的中国外汇储备，无论怎样是难以管理的。

　　中国外汇储备的资产，超出了美国前100大纯金融机构所管理的资产规模总和，因此没有任何模子实用于中国外储。

　　朱长虹在PIMCO管理的产物规模方才23亿美元，根本不是一个数量级。公开资料没有任何关于朱的投资计谋、模子的信息，但是他的生理、风俗、性格、投资风格和偏好肯定为老东家PIMCO所把握。而PIMCO与美联储之间又有着千丝万缕的人事和业务关系，这些都是公开的秘密。

　　去美债化

　　再来看朱长虹加盟后的动作。

　　2010年朱上任以来最告急的变革是大幅低沉了美元资产的设置，其核心是低沉美国国债的设置比例。2009年底，美债占外汇储备的比例仍达40.30%,2012年年中降到35%左右。

2

　　境外媒体的报道中关于朱前期的工作有一个分析：

　　“他在外汇局简直有番差别凡响的作为，他说服上司对美国公司债券、产权及房地产做更多投资，而不是依靠安全保本的美国政府债券。”

　　朱长虹的这一调解，大概基于对美国实体经济复苏的判断，显然这个判断是无误的。但是上图表现，中国外管局简直低沉了美元资产的比例，但是团体上并没有显着增长公司债和股票的设置。这意味着，外管局的调解是出于投资多元化的思量压缩美元资产，而并没有承认美国复苏这一逻辑。显然，这错过了一大波优美的行情，而且这为反面的危急埋下了伏笔。

　　压缩的美元头寸既然没有进入美国股票，那么到那里去了呢？答案是黄金、欧洲和日本。

　　黄金疑团

　　官方披露的中国黄金储备，仍旧停顿在2009年的1054吨，仅为美国的1/8。但是2009年以来，中国究竟上不停在秘密入口黄金。

　　中国大陆由香港净入口黄金及国内产量调治因素后，中国如今持有的黄金靠近5086吨。但这不全归央行全部。央行有多少呢？我们并不知道，但是国外的机构却知道。研究公司Rosland Capital LLC的资深经济顾问和顶级贵金属经济学家Jeffrey Nichols透露说，从2009年至2011年共买入654吨黄金，2012年和2013年又分别买入了388吨和622吨黄金，此中大部门是央行通过本国的黄金矿商和二级供应商购买的。如许算下来，如今央行的黄金储备已经到达2718吨。这个数据很大概是低估的，由于有些马甲大概并不为外人所知。

　　比如，近来西欧市场传出央行通过摩根大通来购买黄金。传言如下，仅供参考：

　　中国人民银行的主权财产基金通过离岸基金或外国署理商与摩根大通对接，利用购金一事。

　　近来，摩根大通的客户堆栈里出现了很多一千克重金条，这与正常的COMEX尺度不划一（按盎司记重）。如许看来中国很有大概是这些金条的主人。

　　同时就在本年，中国复星团体7.25亿美元收购摩根大通在纽约第一大通曼哈顿广场（One Chase Manhattan Plaza），摩根大通的一个黄金堆栈便设立在此修建里。这里大概是黄金向中国转移的交接点之一。如今，摩根大通的客户账户上约持有114万盎司黄金。

　　美国的黄金重要出口到三个目的地：香港、瑞士和英国。香港是中国黄金入口的第一大转口港，而中国入口黄金不可制止要伪装成民间需求，因此必要将金条切割成较小的尺寸，而这道工序是在瑞士完成的。

　　但终极意义上没有人知道中国的储备黄金到底有多少，中国央行如今也非常隐讳向IMF披露这一数据。

　　折中假定有4000吨，则黄金在外汇储备中的总比例从2009年的1.9%上升到4.7%左右。这对进步人民币的国际光荣有庞大意义，但无疑也带来了巨大的打击本钱。既然央行的动作经常泄密，则其做多头寸完全不能清除被做空的时机。黄金代价2011年9月的1925美元/盎司降落到如今的1250左右，假定央行会集收购黄金会集在2011年-2013年，收购量为2000吨，则央行的黄金储备团体账面亏损在7%-10%%之间。固然，央行也有大概在下跌中反手做空，对冲了部门亏损，但是我们并不知道。

　　而且，黄金似乎并非是朱长虹善于的范畴，他在格罗斯部下管理的是政府债券、机构债券以及衍生品投资组合。

　　但总体上看，黄金头寸上的战术性亏损远小于其战略代价。

　　欧元援交

　　投资欧元是一个政治优先的题目。

　　2007年，国内有学者颠末严酷测算，终极得出外汇储备中的欧元资产比例2003年前只有7.2%，随着美元贬值，到2006年已上升到20%以上，收益率在2.3%-2.5%之间。美国次贷危急之后因美元颠簸而有所反复。

　　2010年之后，也就是朱长虹掌舵之后，显着将一部门美元头寸换成了欧元资产。但是2010至2011年期间，中国机构所购买的欧元资产终极都是亏损的。

　　欧洲主权债务危急发作后应有所减持，但2012年2月，欧洲与中国告竣救济换准入的长处交换之后，中国加大了对欧洲救济基金（EFSF）和欧洲稳固机制（ESM）的支持。到2012年6月份时，国外投行的消息是，中国的外汇储备已有25%举行欧元资产投资。

　　因此，可以大略估计欧元资产在外汇储备中的占比为25%。但总体上，欧元头寸受到的汇兑丧失仍旧是不小的。而且欧元头寸中包罗了一些高风险的公司债，因此备受非议。2012年对朱长虹来说是压力巨大的一年。

　　日元：末了一根稻草

　　最杯具的是日元头寸，日本的投资大概是压垮朱长虹的末了一根稻草。

　　由于日本国债的收益率过低（10年期国债恒久低于1%，而欧洲在2%以上，美国在3%以上）、活动性差，国际投资者一样寻常对日本底子资产并不感冒。然而2009年年底欧洲主权债务危急浮出水面以来，日元资产就成为中国投资者无选之选。

　　我们不难从2005年以来各年中国政府净购买日本国债的数据看出这一点。据日本财务省和央行披露的数据，2007年与2009年，中国投资者净卖出日本国债。2005年、2006年与2008年，中国投资者净买入日本国债，各年净买入规模分别为2538、2091与378亿日元。而仅在朱长虹上任的2010年前5个月，中国投资者就净买入日本国债1.28万亿日元。

　　中国在2010年一跃成为日本国债最大的外洋持有国，至2011年末持有日本国债18万亿日元（折合1.46万亿人民币），按年激增71%。

　　2012年开始，中国连续7个月增持日本国债，日本财务省公布的国际收支陈诉统计表现，在此期间中国累计增持额到达2.31万亿日元。但在8、9两月期间，中国开始抛售日本国债，减持量靠近2.8万亿日元，此时正是日元的升值高点。这一个波段的利用被广泛树立为朱长虹投资精准的典范。并有专业人士估算，中国外管局在日本国债这宗生意业务上，收益率约在9%至10%。

　　但究竟是，央行抛出的2.8万亿重要是恒久国债，但很快又反手增持了更多的短期国债。这导致2012年末，中国持有的日债再增至20万亿日元（折合1.67万亿人民币），时隔一年后再次成为日本国债的最大外洋持有国。约占外汇储备总额的7.5%，而2009年之前，这一比例不停在3%以下。

　　中国突然打击日债，带来的效果完全逾越了朱长虹在华尔街的想象。

　　2010年年底，中国央行持债18万亿，而其时日本央行受制于上限约定（日本央行不停墨守资产不凌驾钱币的规矩），也只持有了55万亿左右。向来对外国投资者把握债权非常鉴戒的日本朝野感到震动和恐慌。该年9月，垂纶岛风波骤起，中日关系灵敏恶化。

　　2011年年初，日本财务大臣野田佳彦称，“中国可以或许购买日本国债，而日本无法（购买中国债券），这种局面有点不正常。”中日磨合了一年之后告竣妥协。

　　2011年对中日两国来说是关键的一年，两国关系从2010年的垂纶岛风波后渐渐得到规复并有所发展，两边高层互访频仍并告竣共识；两国在经贸范畴交换频仍，日本加大了对华投资力度；野田佳彦担当宰衡后，日方还采取新政策推进中日关系。为了交换长处，2011年年底，中国放开日本认购100亿美元中国国债。这一变乱其时显得非常突兀。当年，日中动手会贩子民币直接生意业务。对都急迫想解开美元陷阱的中日两国来说，是突破性的希望。

　　但中日“磨难见真情”招致了美国的剧烈不满。2012年，菲律宾挑起南海事端，美国突然启动TPP，随之东亚地缘政治大乱，日本右翼灵敏崛起，野田政权的对华政策很快变向，并终极被更右的安倍政权取代。动荡的局面让谋利资源快速脱离日本。2012年末开始，日元灵敏贬值。

　　但是日元贬值更重要的缘故原由是，自2007年6月到2012年年初，日元兑美元累计贬值40%，劫难性的升值效应令日本跨国企业的红利濒于耗光，2011年日本出现了31年来的高达2.49万亿日元的贸易逆差。2012年进一步恶化，从美国向日本汇回的美元资金流大幅萎缩，从而镌汰了日元需求。

　　因此，在环球资金撤出日本的时间，中国央行更像是“死多头”。

　　中国央行在此笔投资上的意图显然已经脱离了2010年之前保值增值的轨道。作为战略储备互助，也因局面变革和安倍晋三上台后被单方面撕毁。商务部门也试图通过购买日本资产推高日元汇率，得当缓解人民币压力，但如今也停业了。

　　中国有关部门乃至还假想过雷同针对美国的“债券战役”战略。2012年年中垂纶岛题目重新燃烧时，商务部国际贸易经济互助研究院研究员金柏松通过对外的《中国日报》提出的有关管理垂纶岛争端的发起：中国可以通过大规模卖出日本国债，引爆日本财务危急，以到达最有用地打击日本的目的。

　　但中国乃至还来不及把这个木马步伐写完，就已被玩弄。中国的持有量占比方才1.8%，而90%以上的日债为日本国内持有，这场债券战役是无法打下去的。而且，黑田东彦取代白川方明之后，日本央行灵敏启动超等QE，自行排除了上限左券和购买债券的利率底线，如许中国央行抛售日债不但泥牛入海，反而符合日元寻求贬值的长处，且2012年底以来，日元已经累计贬值30%，抛售就将形成央行的实际亏损，除非一开始我们就将头寸抛售一空。

　　但这显然不大概。可以佐证的是，2013年，无论是中投的高西庆照旧外管局的易纲，都不止一次的出头严厉非难日本的QE，斥之为“把邻国当垃圾桶”。可见，风险敞口仍旧巨大。中投固然有5000亿规模，但核心业务在战略投资和另类投资，债券头寸总量不大，重要风险仍旧在外管局一头。

　　如许，中国外汇储备在日元题目上陷入了一个死局，解套将极其困难。两年间，中日关系翻覆反叛，辩说难以摒挡。

　　增持日债是朱长虹期间对日投资的重要方面，另一个方面是外管局还在2012年下半年开始大幅增持日本股票，并赢利丰厚。我们很难知道其规模。

　　假如外管局的日股头寸不停没有告终，则2013年赢利应相当不错。但是日股上涨是以日元贬值作为重要逻辑支持，因此2013年国际投资界盛行的计谋是“做多日经指数期货，做空日元”。但是从外管局2012年年中的建仓机会看，似乎并不是创建在这个预期之上。

　　我们并不清楚中国央行是否同时做空了日元，但从高西庆和易纲愤怒的态度看，中国非常被动，我们猜疑央行本偶然于此也没有对日本的反叛做准备。以中日2012年告竣钱币交换的角度，似乎也没有来由做空日元。

　　本日局面，看上去是外汇投资多元化结出的恶果，实则外储黑洞的一个变种，美元陷阱是无法制止的。对此，我们之前的陈诉《独木难支的央行的自赎》中做了全面分析。

　　实践证实，多元化投资在初期简直分散了储备风险，但终极反而顾此失彼，引火烧身。朱长虹的拜别，意味着这个操持无法继承。

　　日债题目又远非理论云云简朴。它最初只是央行的投资计谋题目，厥后渐渐演酿成中日之间的金融安全协定，但是由于缺乏各条线的同一调和性和卷入越来越多的政治长处，这个君子协定厥后停业了。

　　这个过程中，朱长虹的冒险演变为政治上的冒进，让央行不堪重负。由于对日元的判断被政治所严肃干扰，日元资产上的收益大概并没有保住。

　　新近组建的国安委很快将建立金融委员会，显然有针对性。这大概表现高层对已往3年间金融部门所发生的单边交际有所不满。既然主权财产基金纳入国家安全管理序列，则国储的投资哲学更非朱长虹所能驾御。因此，探求捐躯品又是一定的。

　　泥潭中的央行和悬崖边的日本

　　反过来讲，日本在将中国央行推入泥潭的同时，也将本身推到了债务违约的悬崖边；在黑田东彦出任日本央行行长的首个钱币政策集会会议上，公布到2014年将把所持国债总量增长一倍以上，也就是说将再发行100万亿日元。

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　　2013，日本的债务/GDP占比已达260%，则2014年将靠近300%。

　　显然，中国的金融部门并未预推测日本敢于云云铤而走险，将主权债务置于云云一场浩大的赌博之中。日本人的大胆干法让中国人的“债券战役”显得小儿科。

　　日本国债市场看似铁桶一个，但桶内装的是炸药，来不得半点星火。一旦日本寻求通胀失败，真实利率飙升，天子的新衣将被扯下。日本的QE政策将国内的投资者欺凌锁定在一个极小区间的代价天花板上，一旦颠簸率失控，收益率击穿某个团体止损位，抛售将滚滚而至，继而灵敏引爆银行间的高杠杆地雷。由于日本央行太过到场市场，高度坐庄，活动性非常脆弱。云云可骇的事故，实际上2003年已经预演过一次了。

　　通胀失败是完全大概的。日本的通胀创建在日元的对外投资扩张之上，假如地缘政治和交际分歧导致广泛的投资壁垒和投资紧缩，则日本险些无路可退。如许，我们就必要密切跟踪TPP与RCEP的动态。

　　中日之间的辩说演化，将真正磨练中国外汇储备的厚度与经济质量。这并非是简朴的账面丧失题目。美国次贷危急所影响的资产比例高达70%，而日本所影响的外汇资产占比仅7.5%。

　　但是日本发生危急带来的外汇打击很大概比美国次贷危急更大，由于日本是实际上对华投资最大泉源地（港、台除外），累计到达1000亿美元左右，在中国的FDI留存利润也最高，留存利润和投资汇总守旧估计应有5000亿美元，日本一些大型企业一半的利润均靠中国。由于财产布局互补，对中国制造业的到场水平最深，这些留存利润是中国最告急的恒久财产资笔飘一。而美国对华投资相当大部门为金融资源。显然，恒久财产资源的抽离，与2008年比更伤筋动骨。

　　2010年来越来越显着的是，日本开始较大规模转移对华投资，2013年上半年日本对东盟投资到达对华投资2倍以上。这不但是政治壁垒导致，也肇因于国内趋高的刚性本钱。我们规避这一风险的途径是尽快谈下中日韩自贸区协定（FTA），固然在如今局面下并不轻松。最坏的计划，假如中日之间局面失控，则成规模的资源流出、投资紧缩、供给缺口、财产阑珊、杠杆压缩就大概相继发生。

　　倘若熬过此关，则证实中国的制造业内生竞争力和钱币内生本领已通过2007年来美、欧、日三轮阑珊严酷的冲撞测试。在此底子上，改变钱币发行机制，推动人民币国际化，外汇储备的悖论迎刃而解。

　　我们已闯过了第二轮，第三关难度系数大一点，值得欣慰的是，我们已走在精确的门路上。

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“外储操盘手”朱长虹离职背后：增持日债冒险演变为政治上冒进

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