田立 (哈尔滨贸易大学金融学院金融工程研究所所长)
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9 ~$ T5 I2 ?+ @4 N/ J# a 继10传授联名上书救市、李稻葵上书下令社保基金接办“巨细非”之后，元月7日，北京科技大学的赵晓传授和北京航空航天大学的任若恩传授再次联手下令：扩大内需“必须股市、楼市、债市三剑齐发”。0 ^5 `% x2 ~0 i6 P2 ^9 E5 p+ w
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与前两次学者上书差别，这次两位学者没有单纯地站在股市的角度谈救市，而是更广泛地触及宏观经济多个层面。万字文章从金融海啸的危害到未来中国经济面临的困难，再到“三大市场”在经济复苏中的职能，不但内容包罗万象，步伐也详细到位，让人不难体味到此中风格气势与精致。但是作为两位传授的偕行，我在对他们的坦诚敬佩之余，也对其结论中存在学术逻辑错误感到遗憾。/ m7 M; U& f' G5 F7 K1 r
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起首，在分析楼市标题时，有一个很告急的标题必须要澄清：房地产的属性到底是什么?很多人、尤其是经济学家总是风俗将其视为商品，风俗用商品的供求关系表明房地产的代价机制，这是错误的。假如房地产真是商品，供求关系真的可以影响房价的话，那么，从2002年到2007年国家通过进步房贷利率克制房地产过热的政策怎会失败了呢?按照经济学的表明，进步房贷利率可以克制需求，进而造成房地产平衡代价的降落。同样，如今国家反复低沉房贷利率，房价怎么不升反降呢?这只能阐明一个标题，经济学关于供求决定代价的理论不实用于分析房地产市场，而不实用的根本缘故原由就在于房地产的资产属性弘大于商品属性。/ m+ u: ]; r0 a% T, q# ?* Q" V8 G
8 }- |, N9 }8 e, ]4 T 1990年诺贝尔经济学奖得到者马科维茨的资产组公道论告诉我们，决定资产代价的气力是预期收益及相应的风险，而不是所谓的供求关系，当我们不能改变预期和风险水平时，就不大概去改变像房地产如许的资产的代价运行趋势。这个标题不弄清楚，关于楼市任何结论都不大概准确。/ v' v$ m$ a& m1 W# _6 U3 w
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从实物期权的角度看，房地产实际上相当于一个国家宏观经济的看涨期权，经济代价是这项期权的标的物，经济处于上升期时，房价就上涨;经济处于下滑期时，房价就下跌。这一规律已经被无数次房地产危急的实践证实是准确的。基于如许的理论，两位传授关于楼市讨论的两个逻辑错误就很显着了。
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5 z' a# ~. }6 f/ C4 g1 y) Z 第一，两位传授以为房地产市场是 “扩大内需的头号主力军”，在逻辑上是颠倒的。如上所述，不是房地产市场拉动内需进而促使经济好转，而是经济好转了才气作育房地产市场的欣欣向荣。 f, W- `% I5 T" `5 U! O
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第二，楼市不大概与债市(范围于国债)同时利好。相识资产复制理论的人都知道，假如我们把房地产视为宏观经济的看涨期权的话，那么我们就可以用宏观经济的多方头寸，加上肯定头寸比例的国债空方头寸，来“复制”房地产的多方头寸。平常地说，就是房地产市场与国债市场的头寸关系是负相干的，做多国债就相当于做空楼市;反过来，做多楼市也相当于做空国债。因此，所谓楼市与债市的齐头并进在逻辑上是抵牾的。
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4 ^7 e* }) q+ j. W5 K( Y 不但云云，国债市场与股票市场也存在类似的关系，当经济下滑时，投资者会倾向于无风险资产的投资，从而推升债市，但股市在如许的环境下恰恰是下行的;反过来，当经济看好时，投资者会预期企业代价提拔，更多的转向股市投资，从而推升股市，而荒凉国债市场。
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) B2 v h! M+ f+ [6 G 如许看来，所谓股市、楼市和债市的“三剑齐发”理论，只能是一种一厢甘心，而非严谨的科学推导。 | 
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发表于 2019-6-13 23:12:23