这次金融危机到底是市场失灵，还是政府失灵？

显示全部楼层 · 发表于 2019-6-13 20:42:39

——专访中欧国际工商学院经济学和金融学传授许小年

◆在泡沫膨胀的过程中，谋利和诓骗盛行，每个人都参加此中了，每个人在泡沫中都有一份长处，显着知道是谋利和诓骗，也没人想戳穿它，由于都想从中分一杯羹。

◆为什么出现房地产泡沫？钱币超发，银根过松。这是格林斯潘的一个巨大错误，而我们的错误在于假设格林斯潘是个神，让他去决定钱币政策，效果他一失手，各人跟着倒霉。

◆在钱币超发的情况下，要靠市场羁系来防止泡沫是一件极为困难的事变，钱币多了就成祸水，一旦放出来，就很难管住。

◆凯恩斯主义者错误地以为政--府干预和市场失灵犹如天使与妖怪，而没有想到这是在两个妖怪之间的权衡。

◆人们总以为经济和天然差别，经济体系是我们本身搭起来的，为什么不能管得好一点呢？这实际上是个哲学标题，即便是人类本身创造出来的体系，也会像天然界的宇宙一样，像情况一样，永久有人无法熟悉的内容。

南边周末：关于这次金融危急，有人以为华尔街（的贪婪与诓骗）是罪魁罪魁，进而猜疑华尔街所代表的自由市场制度。您怎样看？

许小年：说标题都出在华尔街的贪婪，这是掉臂究竟也是很不公平的。

我本身的履历阐明贪婪各人有份。1997年香港出现“红筹股狂热”，当时我在美林证券做研究，我对峙以为这些红筹公司不值这么多钱，估值太高了，显着有泡沫。为此我蒙受了相称大的压力，压力大到了大概因此而丢掉工作。压力不但来自于贪婪的华尔街投资银行家——美林的高管，而且来自于浩繁的机构投资者，他们险些是逼着卖方的研究员写出他们渴望听的话。如果没有券商的陈诉，这些基金司理就很难向他们本身的上级交接，老板会问：“显着有泡沫，你怎么还要买呢？”他会说：“你看看，美林、高盛都保举了呀。”

当时和如今一样，大众街和华尔街一起疯狂。如今失事了，投资者摆出一副无辜受害者的样子，说上了华尔街的当。这已不是第一次了，2000年科技泡沫幻灭后，投资者告状大摩和美林的分析员，就是不说他本身在泡沫中做了什么。华尔街真有那么大的本领？就像我们A股从2000点冲到6000点，那里是几家券商能造出来的行情，没有大众街的哄抬，指数怎么冲得上去？

汗青上全部的泡沫，从郁金香泡沫、南海泡沫到2000年的科技泡沫，哪一个没有大众街的疯狂？以是不但单是华尔街的贪婪，是人性的贪婪，是我们全部人的贪婪。各人还记得吗，在2000年时，巴菲特由于拒绝参加科技股谋利，差点被投资者炒了鱿鱼！

这次美国发作金融危急，根子在次按造成的房地产泡沫。人们就求全谴责华尔街，说商业银行只顾赢利，放出了这么多的次按；投资银行长处熏心，为次按打包，卖出了这么多的资产证券化产物。但是没人问问次按的借贷者，原来收入没有到达谁人水平，没有购房的本领，为什么偏要去乞贷买房？也没有人问政--府，为什么对次按睁只眼，闭只眼？谁都知道，“居者有其屋”的答应是捞选票的好办法，政客们绝不会去提示大众，买房要注意本身的付出本领，更别说次按的风险了。

在泡沫膨胀的过程中，谋利和诓骗盛行，这是不可否认的，但很少见到有人发出警报，纵然有，各人也不把他当回事。这是一个很故意思的社--会征象，每个人都参加此中了，每个人在泡沫中都有一份长处，显着知道是谋利和诓骗，也没人想戳穿它，由于都想从中分一杯羹。在泡沫中，人们每每对谋利和诓骗采取宽容以致是煽惑的态度，有人把水搅浑，各人才好摸鱼啊。就像阿Q参加革命，想混进去抢一点浮财，事后才知道，另有砍脑袋的伤害。

南边周末：人性的贪婪或疯狂，从来不乏例证，自从有市场的根本制度以来，有投资以来，根本上一次一次泡沫的性子和过程全都一样。但这是市场失灵照旧政--府失灵？市场为什么没有可以大概进化出一套体系来，使贪婪受到遏制？华尔街所代表的自由放任的资源主义模式碰到巨大波折，看起来，从1980年代到本日，汗青的钟摆又到了从一端摆向另一端的时间。您曾说过，您信赖市场，如今您的见解是什么？

许小年：经济学中没有贪婪这个词，经济学开宗明义第一章就是斲丧者最大化效用，厂商最大化利润，投资者最大化回报，固然，是在肯定束缚条件下的最大化。贪婪无可求全谴责，谁不贪婪？充满贪婪的天下不会失序大概瓦解，由于有恐惊去平衡它。应该讨论的标题是，为什么在泡沫中人们当仁不让。

美国这次泡沫，紧张会合在房地产。我这儿有个图(见图一)，能阐明泡沫是怎样产生的。

这是美国的人均GDP（把它当成人均收入的一个近似指标），看一下人均收入房价之比，这个比率很多年都稳固在一条直线上，但从2002年年中开始下滑。我们知道，那一年之后的人均收入不绝在上升，这个比率的下滑只有一个缘故原由——房价的上升凌驾收入的增长。从当时起到2008年，6年来房地产泡沫越吹越大，迩来刚刚开始回调。从图上看，人均收入房价比要重新回到恒久趋势线上来，还早着呢。

为什么从2002年开始出现房地产泡沫？由于美联储从2001年开始，连续减息，利率降到战后最低的水平。从时间上来说，降息在前，房地产泡沫在后，泡沫是由名誉扩张吹起来的。为什么名誉在谁人时间扩张？钱币超发，银根过松。

至于为什么要超发钱币？那得问格林斯潘。格林斯潘前些天总算开口承认错误，说他不应该放松羁系，但我以为他是避重就轻，最紧张的错误他不承认——为什么在经济和市场形势已经好转的情况下，他还要维持低利率？

这是他的一个巨大错误，但你不能求全谴责他一个人，由于智者千虑，必有一失。错在我们全部的人身上，由于全部的人都信赖，格林斯潘比我们智慧，于是把这么紧张的决定交到他一个人手里。这是团体所犯的一个愚笨错误，它的愚笨之处就在于，以为我们全部的人都比格林斯潘更愚笨。

格林斯潘的判定出了什么标题？各人都知道，担心美国陷入通缩，像日本那样一通缩就十几年，格林斯潘在2001年后决定维持低利率，而且连续了这么长时间。他在这里犯了错误，没有搞清日本通缩的真正缘故原由。

在已往十几年间，日本的钱币政策实际上黑白常松宽的，但银行就是不放贷，由于大多数金融机构已资不抵债，不敢再放贷，钱币政策再宽松也没用，银行不会把底子钱币转化为信贷，也就是钱币政策的中央传导机制断掉了，不是心脏供血不敷，而是血管堵塞。对日原来说，要想钱币政策起作用，不是增长心脏的供血量，不是央行投放更多的底子钱币，而是要尽快疏通血管，重整银行、金融体系。但是日本的**家、金融界和大众怕疼，谁也不乐意改，一拖就是十几年。

格林斯潘误读了日本，把钱币政策传导机制的失效当作是钱币政策的失效，以为是钱币供应不敷。这是他个人的错误，而我们的错误在于假设格林斯潘是个神，让他去决定钱币政策，效果他一失手，各人跟着倒霉。

弗里德曼很多年前就说，钱币政策不能由中央银行来相机决议。为什么呢？没有人可以大概正确判定经济未来的走势，并以此为底子，在准确的时点上、用准确的力度，举行恰到长处的钱币政策操纵。这是给神提出的要求，而我们之中没有神。由人来操纵钱币政策，错误是不可制止的，在弗里德曼和施瓦茨互助的研究中，他们用大量的数听阐明，美国的钱币政策非但不能熨平经济周期，反而制造了经济的周期颠簸，钱币政策是颠簸的根源(见图二)。为了稳固经济，起主要稳固钱币供应，以是弗里德曼提出钱币供应的固定规则——比如说每年增长3%，和经济增长根本保持同步。最好的钱币政策就是无为而治，别瞎折腾，别冒充你能先知先觉。

弗里德曼的头脑受到奥地利学派的剧烈影响，奥地利学派的钱币理论固然粗糙，但捉住了当代市场经济和钱币之间的一些根本的关系，比方哈耶克就以为，钱币供应的增长会导致利率低于平衡水平，从而刺激对资源的投资。当商业银行手中握有一大堆现金，当全部符合标准的申请人都已经拿到按揭贷款的时间，剩下的钱怎么办？银行肯定要把它变成生息资产，否则天天还要付出储备者利钱，只有资本，没有收益，次级按揭就应运而生，把钱贷给了不合格的人。

次按的产生和银行的贪婪有关，和购房者的贪婪有关，和投资者的贪婪也有关，但最根本的缘故原由照旧钱币发得太多了，超出了实体经济的须要，多余的钱就随处为害，制造泡沫。投资者买了那么多次按产物，不就由于手里的钱太多了吗？金融机构的高杠杆，同样是由于运动性过剩。钱币发行是谁的责任？中央银行。你说这是市场失灵照旧政--府失灵？

做次按买卖的，不但是雷曼兄弟和美邦保险（AIG），另有“两房”。“两房”是政--府支持的企业（GovernmentSponsoredEnterprise，GSE），拿着政--府名誉去做资产证券化，用格林斯潘的话讲是“风险国有化，收益私有化 ”，他在这个标题上倒是对的。“两房”占据美国房贷市场的半壁江山，得到参、众两院恒久和有力的支持。为什么呢？“两房”外貌上低落了大众的购房资本，**上是得分的，而且“两房”为议员们提供了不少**捐款。如今“两房”也失事了，你说这是市场失灵呢，照旧政--府失灵？

泡沫早晚要幻灭，谁不怕股价下跌？但是没有关系呀，1998年“恒久资源管理公司”停业，市场动荡，美联储就减息，稳固市场。“9·11”事故发生后，照例减息，华尔街戏称这种政策为“格林斯潘期权”，失事儿有格老撑着，你还怕什么？贪婪与恐惊失衡，你说这是市场失灵照旧政--府失灵？

我的见解是两类失灵都有。

南边周末：如果市场富足有服从，大概羁系富足有服从，会不会有一种机制可以遏制泡沫？

许小年：在钱币超发的情况下，要靠市场羁系来防止泡沫是一件极为困难的事变，谁能预见到，次按会闹出这么大的标题？照旧要从源头上控制钱币供应，钱币多了就成祸水，一旦放出来，就很难管住。

中国的羁系不可谓不严吧，当我们在稳固汇率的压力下，放出了大量钱币的时间，随处可以看到泡沫，股票市场上、房地产上、另有实体经济中的泡沫——过剩产能。你管得住吗？我们这儿是强势政--府，说打压房价、股价就打压，说不让投资上项目就上不了，这都控制不住。为什么中国的出口这几年势头这么猛？国内产能过剩，逼得没办法呀！不得不往外洋走。在西方国家，政--府的政策工具比我们还少，他怎么能防止泡沫？

南边周末：这次危急中有市场失灵的因素吗？金融衍生品泛滥是市场失灵照旧政--府失灵？

许小年：固然有市场失灵的因素。

钱币超发，次按大行其道，商业银行着实心田有数，次按违约率高，是有风险的，他要把风险转移出去，于是就拉着投资银行搞资产证券化，把次按打包切块，做成MBS（抵押贷款证券化）、CDO（债务抵押债券），卖给投资者，采取现金。

市场可以分散风险，但条件是投资者知道如作甚风险定价。CDO这类的产物过于复杂了，在 CDO的底子上又做出了CDO平方，层层切块组合，直到本日也没人知道怎么定价。市场如果不能定价，固然就是失灵了。投资者这时就把定价的使命交给了评级公司，但是评级公司也没有定价公式。各人知道评级公司没有定价方法，只不外找到这么一个机构，有了一个说法，就可以开炒。投资者忘记了巴菲特的原则，不懂的东西千万别碰。由于搞不懂，心田究竟不踏实，投资者就去弄一个保险，CDS（信贷违约掉期），美邦也乐得多卖个保险产物，谁想到厥后正是CDS把美邦拖垮。

市场失灵怎么办？政--府干预吗？克制资产证券化？恐怕不可。商业银行永久面临着一个抵牾——短存长贷，贷款限期大于存款限期，资产的运动性低，风险高。资产证券化是一个极为紧张的金融创新，有助于低落银行的风险，羁系者不能因噎废食，卡住不让它发。在定价环节上靠政--府吗？如果市场没有定价公式，为什么政--府就有呢？布莱克和舒尔茨传授因推导出了期权定价公式，得到了诺贝尔奖，这不是件轻易的事。在这里我们又假设了一个比我们任何人都智慧的政--府，能在暗中里照亮我们的蹊径，找出我们不知道的定价方法。如果政--府也不知道怎样定价，羁系的依据又是什么呢？

固然，羁系当局可以规定，太过复杂的金融衍生产物禁绝上市。但是政--府怎么判定哪些过于复杂，哪些利大于弊，可以放行呢？它有富足的信息和金融产物的知识吗？照旧谁人标题，政--府比市场更高明吗？以是市场失效并不意味着政--府有效，靠市场照旧靠政--府，对具体案例要做具体分析。

http://www.simu001.cn/x114910x1x1.html
最好的私募社区 | 第一私募论坛 | http://www.simu001.cn

		自动登录	找回密码
密码			立即注册

这次金融危机到底是市场失灵，还是政府失灵？

精彩推荐