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文/陈志武经济观察报任何奇怪事都会带来一阵冲动，乃至一阵高潮，然后就回到现实，发现真实的环境并非当初发热时预估的那么抱负。泡沫的利益是让社会资金大量会集于奇怪业态，使其得到便宜资源的充实支持并在短期内得以快速发展，弊端是让此中许多投资者血本无归，空空热闹一场。互联网金融在中国就正处于如许一种过热状态。我们起首必须看到，由于互联网带来的金融亢奋，并不是“新金融”，而是金融的贩卖和获取渠道上的厘革。这种厘革是积极的，乃至是革命性的，但是，就好像有了京东商城、当当网之后，电器、衣服、册本从制造商到消耗者之间的商业渠道发生了厘革，许多物理市肆变得多余，但是，电器还是电器，衣服还是衣服，册本还是册本，商品不会由于其渠道的厘革而成为非商品或超商品。金融也是云云，互联网金融生意业务的还是金融左券，不管其发行、生意业务和交割是在线上还是线下。股票还是股票，基金还是基金，债权还是债权，期货、期权、信托等其金融产物布局与性子不会因互联网渠道而发生改变。也就是说，从金融产物操持角度讲，债券等固定收益左券，其特性是不管将来发生什么事，除非发行方休业，否则当初答应付出的年息10%或15%必须年复一年地付出；而各人认识的股票在付出布局安排上则完全差异，发行股票的公司不包管任何付出，亏损时固然不能分红，纵然公司红利也未必有任务付出红利，由于股票在左券操持上就是这么机动，就是如许跟债权以及银行产物差异。因此，我们起首看到，互联网金融所策划的产物在付出布局上并没有显着的创新，不是付出布局意义上或金融产物意义上的“新金融”，互联网金融不是新金融，而只是金融贩卖渠道、金融获取渠道意义上的创新。换言之，互联网在渠道意义上寻衅传统的银行和资源市场，但在产物布局和产物操持上跟银行、保险、资源市场等所策划的产物没有区别。金融的本质没变，还是生意业务各方的跨期代价交换，是光荣的交换。互联网的出现，改变了金融生意业务的范围、人数、金额和环境，但没有改变金融生意业务的本质。那么，详细而言，互联网金融带来哪些厘革呢？这些厘革对羁系的要求有什么差异呢？尚有，为什么互联网金融在中国这么热，而在其他国家却没有这种泡沫？这跟中国对金融管制得太严太死、跟维稳政策有什么关系呢？金融受众越多、羁系要求越严我们从汗青变迁的角度谈起。在当代化之前，尤其在铁路、公路、航空运输之前，固然没有电子通讯技能，商品市场、金融市场的生意业务范围也就不会太广，到场人数也不会太多。就像我的湖南故乡茶陵县，县内相互听不懂的方言至少有四种，我完全不知他们在说什么，他们也搞不懂我在说啥。想一想，如果已往几百、几千年，凌驾州里的商业往来非常发达，那么，久来久往，各种方言就天然会相互渗出、相互靠拢，渐渐地差异会被抹平。酿成一种或少数几种方言。以是，到本日我们县内相互听不懂的方言还这么多，湖南省内方言尚有几百种，都阐明原来的商品生意业务范围、金融借贷生意业务范围只能非常小。纵然各人都很认识的山西票号，其在中国经济与社会中的现实渗出广度和深度远没有一些汗青书里说的那么高，原来的票号和银号固然对其时经济和社会的贡献很大，但它们还不是经济的主流，跟金融在现今社会中的职位无法相比。重要缘故因由是已往金融生意业务受限于其时的交通运输和信息本事。原理很简朴：原来的交通不发达使生意业务范围非常受限，生意业务重要在本地、本镇举行。比如，从山西平遥到长沙，隔断大概1700公里，在没有飞机、公路和铁路的时间，为了把银子从平遥运到长沙，如果是骑马运输一天跑150公里，大概要花11天时间。固然，我们大概说骑马速率会更快，一天跑300公里——骑马的人都知道，那样屁股会疼死了。而从平遥到广州是2400公里，按照一天150公里的速率，大概要花16天才气把东西运到广州。由此，我们可以睁开想象：从前的金融生意业务，票号也好，银号也好，可以跨地区生意业务，但一年往返跑的次数会非常非常有限，可以大概生意业务的量不大概太高。也正由于跨地区来往那么难、来往频率不大概太高，各地贩子之间的信息不对称会非常严肃，信托的根本会非常脆弱，高度依靠信托的金融生意业务很难举行。因此，在没有快速交通工具、没有当代通讯本事的时间，金融生意业务、商品生意业务的范围很有限，到场生意业务的人数不会多，生意业务的金额不会大。以是，在清朝和从前朝代，都没有银监会，没有证监会，也没有中央银行或其他金融羁系机构。本日我们大概会说，其时间的中国太落后了。实在，我们不消做这种求全非难，由于其时间的金融范围很窄、到场生意业务的人数很少、生意业务金额那么小，纵然一个地方的金融生意业务出现题目，也伤害不了全社会，引发不了社会危急，以是，其时间犯不着有主管金融的政府机构，清朝政府用不着做宏观经济调控。这也是为什么中国已往两千年汗青中清朝的税负最低。清朝两百多年里，朝廷上上下下的财务收入大概只有GDP的2%～3%，跟本日占GDP达30%多的财务收入相比，不是一个数目级。从前，国内的生意业务范围云云窄，凌驾国界的生意业务就更少了。在当代之前，国与国之间经济往来程度确实非常低，金融往来程度就更低。就以欧洲跟亚洲的往来作为例子，按汗青学家的估算，整个16世纪的一百年间，即从1501年不绝到1600年，从欧洲各地发往亚洲的商船总数为770次。也就是说，在那一百年里，均匀每年从欧洲到亚洲的商船数目是7.7次。从1601到1700年的那一百年里，欧洲跟亚洲的商业往来增长了许多，但一百年里也只有3161只商船发往亚洲，均匀一年有31.61次商船发往亚洲。各人可以想象，欧亚之间的商船班次这么少，跨国商业能有多少？不大概太多！金融往来会更少！本日从上海发往欧洲的船数一天就不止这个数！整个18世纪的一百年间，从欧洲到亚洲来的商船数是6661次，均匀每年66次。其时，到场跨国金融生意业务的人数会许多吗？在那种环境下，纵然一个地区、一个国家的金融生意业务出现大题目，也不会伤害其他国家，给其他国家带来经济危急、社会危急或政治危急。本日，互联网等信息技能和飞机等交通运输技能的厘革，对金融市场、资源市场带来的影响非常巨大。这些影响包罗的方面太多，没法逐一谈到，此中一个影响是证券投资换手率。1970年时，在纽约证交所上市的股票大概均匀每五年换手一次，均匀持有五年后才卖掉；到了1980年代末期，大概是每两年换手一次；到了近来几年，均匀不到四个月就换手一次。1980年代末我在耶鲁大学读博士期间，纽约证交所一天如果有两亿股成交，就算生意业务量非常大的一天了，会成为消息。而本日，纽约证交所的日生意业务量很轻易就凌驾30亿股。生意业务量的猛增、换手率的猛涨，使金融体系性风险大为增长。在18世纪乃至18世纪，一家雷曼兄弟公司的倒闭大概不会影响整个美国社会，更不会影响举世经济的各个角落。但是，2008年雷曼兄弟倒闭引发的题目，却可以在几小时内席卷举世，让远在我的故乡湖南茶陵的企业都感受到压力。当单个金融机构的举动可以这么快地把举世经济拖下水，金融羁系的须要性比汗青上的任何时期都更高了。这对互联网金融的意义是什么呢？前面谈到，互联网对金融的影响重要是改变了其贩卖渠道和金融产物获取方式。我们可以从以下几方面来明确互联网对金融的影响。起首，互联网使金融生意业务资本大大低落，这重要表如今信息资本低落、信息量大增、在网上和手机上就能处置处罚许多金融生意业务（而不是切身跑银行、基金公司柜台或券商柜台）；其次，金融生意业务的地理范围大大拓展了，使渗出面和到场人数都大大提拔。将来做得最好的互联网金融公司，可以渗出到连农行、工行都渗出不到的地方，客户量乃至可以凌驾工行、农行。本日，农行的网点最多，但其网点还是无法涵盖每个村每个镇。而互联网金融公司只管没有农行和工行那么多网点，但只要人们可以大概用手机上网，就能到场互联网金融生意业务，成为客户。正由于是如许，互联网金融公司的客户量可以非常大，具备逾越农行、工行的潜力。那么，客观讲，互联网金融公司是否真的会逾越传统的老牌银行，使后者消散呢？以笔者对金融和人性的明确，答案是否定的。简直，互联网使银行物理网点的代价大大降落，以是，商业不能再一味地寻求网点数目，而是要渐渐淘汰，但是，银行不能没有网点，由于金融生意业务的本质是光荣、是信托，而在出现题目、必要服务的时间，金融客户是否能去一个看得见摸得着的网点得到服务，在相称程度上会决定客户能否放心、能否对银行或其他金融机构信得过。人对抽象的东西总是更加猜疑，而更乐意去信任那些看得见摸得着的东西。这就是为什么不管是中国，还是在欧洲，银行、券商总喜好以大楼如许非常坚固的修建布局来体现其“信得过”、“可靠”的一面。尤其是只要出现一次银行挤兑或金融机构休业，人们就能认识到“出题目时有地方去找人管理题目”的代价。金融生意业务原来就是基于信托的跨期代价交换，原来就充满猜疑、充满信息不对称，单纯的手机界面、互联网界面固然能带来便利，但却倒霉于加强信托。尤其对于缺乏诚信、看重情面、太认关系的中国人来说，面对面的交换、有形坚固的修建每每是信托的不可或缺根本。固然，在生意业务额只几千、几万元的环境下，许多人会把方便看得最告急，由于纵然全丢了，也不肯定影响到自己的生存。这也是付出宝、余额宝的吸引力地点。对于从事互联网放贷的金融机构，也大抵云云：只要每一笔贷款投资数额很小，“大数定律”使金融机构可以大概通过在浩繁项目上都投来化解单项投资的丧失。但这些“小额”互联网金融也只能停顿在“小额”，上升到几十万、几百万的金额后，人们不见面就交给“呆板”去帮自己理财的大概性会大大淘汰。很难想象，在一个存在严肃诚信危急的中国社会里，基于抽象呆板的互联网金融可以大概让人们放心到不再要传统银行、不再要传统金融机构的面对面来往。纵然本日许多人没有认识到这一点，将来一场小小的金融危急就会提示乃至辅导他们这一点。笔者从事过对冲基金十几年，此中打仗过数百个埋伏投资者包罗个人和机构投资者，感受最深的是人们对资金安全的担心、对保底的热衷，而且面对面打仗反复也不见得改变局面。金融生意业务面对面都这么难，不见面就能做成大额金融生意业务固然会更难。说到受浩繁和金融危急，这就让我们回到羁系的话题，互联网带来的渠道革命增长了对羁系的要求。我向来反对羁系，由于羁系带来太多寻租与腐败，由于羁系者的鼓励布局与市场的差异太大，使他们做的一样寻常比市场更差。但，当金融生意业务的受众范围太大、到场生意业务的人数太多之后，金融市场里“星星之火可以燎原”的概率就会大增，不羁系所引发的题目大概会凌驾羁系自己所隐含的社会代价。在羁系经济学里，一样寻常哲学是：如果金融生意业务或其他生意业务涉及到的人数和地理范围非常有限，那么，政府就不应该羁系。由于犯不着派官员去——原来生意业务面、生意业务人数就几十人、几百人，固然不必要官员指手划脚，官员能带来的弊端会大大凌驾利益。但是，如果金融生意业务的人数达百万、几万万乃至几个亿时，这时间金融生意业务如果出现题目，很轻易酿成一个大的社会题目、政治题目。在中国的语境之下，就是一个“维稳”题目。随着到场生意业务人数的增长，羁系的须要性也因此增长。正由于互联网金融的客户数可以逾越工行、农行等，互联网金融今反面对的羁系，大概比对传统银行更严。大概由于互联网金融是奇怪事，本日的羁系还很少，以是发展的机会尚有一些。但只要碰到反复题目、反复风险事故，环境就会发生厘革。羁系强化之后，利润空间会受到挤压。这就是为什么纵然本日互联网金融热炒，但恒久看，对互联网金融的羁系会挤掉这个泡沫。余额宝跟银行雷同余额宝跟传统银行有区别吗？它让客户把付出宝账户上暂时不消的钱移到余额宝账户，然后由阿里金融和它雇用的第三方基金管理公司通过投资债券和理产业物，向余额宝客户提供固定收益回报。只管在详细安排上余额宝可以说客户的账户跟一样寻常基金账户一样：每份账户上的钱跟债券投资直接挂钩，因此属于“直接融资”，而非传统银行的“间接融资”；但在余额宝客户看来，他们会以为策划方即付出宝（中国）网络技能有限公司在现实操控并负担责任，结果上跟传统银行区别不大。余额宝的生意业务安排固然简朴，也吸引了大量客户，资金量一下子凌驾两千亿，成为2013年的热门故事。但是，这类金融安排也存在一些埋伏的题目：第一，限期错配题目。余额宝账户的钱是“实时限期”投资，由于客户可以随时撤出资金、返回付出宝，而余额宝基金所投的货币市场基金产物的限期不是即时的，而是有几天、几个月乃至几年才到期，以是，资产与负债头寸间的限期严肃错配，隐含利率风险。第二，活动性错配。由于余额宝可以随时撤钱，管理方必要即时活动性，而货币市场基金产物都有固定限期。固然债券等二级市场的生意业务可以提供“即时”退出，但生意业务量有限，在余额宝金额不特别大而且市场正常时，活动性不是题目，但是一旦出现市场危急或半危急，大概许多余额宝客户必要同时撤资，“挤兑”压力鄙俚动性错配题目会非常突出。特别是许多理产业物都有锁定期，提前退出的难度较大，以是，投资头寸的活动性会很差。如果余额宝等产物的投资范围不受限定，如果可以投到理产业物，房地产、土地、各类股票、私募基金等，那么，这些头寸的活动性大概更差。第三，光荣风险。如果任何互联网公司都推出“余额宝”或其他产物，这些互联网金融公司的光荣靠什么保障？违约后怎么处置处罚？资源金应该有哪些要求？是否该要求策划方按资金比例拨备？另一方面，如果互联网金融公司没有自己的资源到场每个投资项目，互联网金融公司是否有富足鼓励去挑选好每一个投资品种？美国次贷危急中反映出来的次级住房按揭贷款题目表明，当金融策划方没有自有资金跟客户资金“同甘共苦”时，策划方的鼓励会出现扭曲，对所投项目标光荣风险和其他不肯定那么审慎。一旦余额宝有风吹草动、发生挤兑，大概引发的恐慌会由于其客户数目浩繁而远超近来中金嘉钰引发的结果。一年多前投资五十万至数百万购买中金嘉钰基金产物的客户，在一年期满后，利钱没看到，本金也要不回。于是，2013年12月初，一些投资者从上海、重庆、天津跑到北京金融街游行维权。只不外中金嘉钰的投资者数目很少，跟余额宝无法相比。因此，互联网提供的金融渠道平台带来发展机会，也带来羁系寻衅。互联网让金融的交易双方直接生意业务一种观点以为：互联网金融既不像传统银行的间接融资，也不像基于生意业务所的资源市场直接融资，由于互联网让资金的供给方和需求方直接选择对方、谈好条款、做好生意业务，而不必要银行、偕行等中介。没有金融中介的特性让互联网金融可以更大地发展。这种看法固然忽视了银行以及资源市场的来源。就以股票市场为例。在股票生意业务最初于16世纪末到17世纪在伦敦起步的时期，也没有银行、投行或股票生意业务所，而是在一些咖啡馆里，买方和卖方自己到那些咖啡馆去交换、询价、拉拢生意业务。18世纪股票到了美国，其时在纽约也是在街上、咖啡馆像菜市场一样交易双方相识供求环境，并相互谈价、谈条件，到1792年二十几位股票经纪人在纽约华尔街68号梧桐树下签订闻名的《梧桐树协议》时，才给股票生意业务设立了一些规则，但那不是正式的生意业务所，也没有其他中介机构给证券生意业务提供“光荣加强”服务，生意业务平台还是街上、咖啡馆等可以搜集人群的地方。要到1917年纽约证交所才正式创建，进一步将股票生意业务带上正轨。股票于19世纪进入中国的履历也根本云云。其时中国没有专门的股票生意业务所，股票交易只好到其时各人集会的场所——茶室来举行。天天早上，对股票有爱好的人来到上海的一些茶室，举行茶会，各人在一起边谈天、品茗，边交换信息、洽谈生意业务。口头成交之后，既可以到外貌将生意业务落实，也可以直接将证券在茶会上生意业务，一手交钱、一手交货。这种茶会代行证券生意业务的方式不绝一连到1914年，那年秋日上海股票生意业务公会创建，证券生意业务才开始渐渐走向正式。以是，本日互联网提供的生意业务平台跟英美咖啡馆、晚清中国茶室提供的平台没有本质区别，都是买方和卖方搜集在一起，直接询价、生意业务，这没什么新的。只是在受众数目上差异很大，互联网的受众范围和信息传输速率是原来的咖啡馆、茶室所无法比的。那么，互联网金融如今没有金融中介在此中提供各类光荣加强服务，这到底有利于其发展，还是倒霉于发展？为什么当代金融从保险、银行到股票、债券、期货期权、基金，都依靠金融中介、依靠正式的生意业务所呢？这把我们又带回到金融史的话题，可以说，正是当代生意业务所、银行、投行、基金公司等机构的出现，才使各金融行业，于14世纪开始开端从原始的大街小巷、咖啡馆茶室渐渐走出来，并得到快速发展。原理很简朴，一旦生意业务范围走出本村本镇，生意业务双方在相互之间不认识、不信托的条件下是不大概发生跨期代价交换的，尤其在生意业务额富足大时更加不大概。因此，在跨地区生疏人之间可以大概举行金融生意业务之前，必须要有交易双方都认同、信托的金融中介先发展起来，如许，只管资金的提供方和需求方相互不认识，但他们用不着直接生意业务，而是都跟他们信得过的金融中介生意业务，金融中介提供的是贵重的诚信和信托。这也是为什么金融业的品牌比一样寻常商品的品牌更加告急、更加不可替换；这也是为什么在各人都乐意跟老牌金融公司生意业务之后，要创建新的金融品牌很难。固然互联网提供的金融生意业务平台非常广阔、潜力巨大、资本也低，而且会使许多银行的物理网点变得不须要，但并不是谁都能快速发展，不是谁都能得到人们所要求的信托。为什么互联网金融本日这么热？既然长期看云云，那么，为什么互联网金融本日在中国这么热？在美国根本看不到太多论坛讨论互联网金融，而回到中国，环境则完全相反——每个论坛都有许多人讨论互联网金融，好像互联网金融是天上掉下的馅饼。之以是云云，缘故因由至少有下面几个：第一，中国金融市场总体不很发达，管制太多，投资渠道受到的限定太多。在投资渠道非常有限的环境下，一旦余额宝等互联网金融产物带来的收益比力高，就很轻易受到追捧。因管制过多带来的投资选择少是第一个缘故因由。第二，银行利钱受到的管制太严，银行存款利率太低。而与此相对应的是，那些理产业物的收益率非常高。当银行和理产业物之间的收益利差那么大时，余额宝等互联网金融产物就有非常大的短期发展空间。但随着利率市场化改革的进一步深化，特别是存款利率上限一旦去除，这部分套利的机会，不久就会消散。第三，为了维护社会稳固，羁系部分迫使各类金融产物“刚性兑付”。在中国，一旦理产业物出现题目，无论现实环境怎样，都会要求银行等产物发行方兑付投资者本金，赔偿丧失。这导致投资者对金融机构的信托存在盲目性，其投资创建在对金融机构不会倒闭以及金融答应不会违约的预期根本上。这就带来一个道德风险结果：投资者没有金融风险意识，市场对风险的定价严肃繁芜。在美国，除了看金融产物的收益回报外，投资者都会看一下差异金融产物的风险。但在中国，由于是政府兜底，看不出差异产物的风险谁高谁低，唯一看到的是发行方说的收益回报率有多高。“刚性兑付”带来的风险定价紊乱，也让互联网金融存在较大的短期套利空间，由于只要投资者只在乎答应的收益回报而掉臂风险的高低，那么理产业物就有吸引力，也使互联网金融短期内有较高的赢利空间。从这些角度看，随着中国市场化改革的深化，特别是随着十八届三中全会详细改革的深化落实，互联网金融的高潮将会渐渐冷却一些。固然，这并不妨碍本日有一些短期发展机会。但这只是暂时征象，不会恒久一连。互联网金融带来的最大厘革是，生意业务的范围、环境、金额都和已往几十年、几百年差异，发生了很大的量的厘革，但金融的本质没有厘革。（作者系耶鲁大学管理学院金融学传授） 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发表于 2019-6-12 17:41:19