银河证券：工商银行再融资压力小于市场预期
1．变乱 3 月26 日，公司发布其年度陈诉：2009 年，公司实现利钱净收入2458 亿元，降落16.4%；归属于母公司股东净利润1286 亿元，增长16%，折合每股收益0.38 元；年末总资产增长20.8%至11.8 万亿元，贷款总额超5.7 万亿元，同比增长25.3%。每股拟派发现金股息0.17 元，共计约568 亿元。公司同时还公布，筹划在A 股市场发行不凌驾250 亿元可转债，并在H 股市场增发不凌驾20%股份。2．我们的分析与判断
（1）非息收入与拨备是公司净利增长最告急的贡献因素
09 年受基准利率与市场利率降落的影响，公司的净息差降落了69bp 至2.26%，致使利钱净收入降落536 亿元。公司积极扩大贷款规模来部分补充了净息差降落的倒霉影响，规模增长因素贡献利钱净收入增长363 亿元。二者相抵，利钱净收入淘汰172 亿元，降幅为6.5%。
只管云云，在非息收入大幅增长和拨备明显降落的共同推动下，09 年公司净利润仍旧得到16%的正增长。09 年实现非息净收入636 亿元，同比增长了36%。此中手续费及佣金净收入增长25%至551 亿元，其他非息收入则大幅增长212%至靠近85 亿元的水平。公司表现，中心业务收入的快速增长得益于公司传统中心业务与新型中心业务并举的发展战略。新型业务中的对公理财和投资银行业务收入的增速分别到达60%和56%。思量到公司巨大的客户群体、强大的产物创新本领、机构设置的完满，公司管理层对未来中心业务的发展远景仍布满信心。09 年资产拨备同比淘汰323 亿元，仅有232 亿元，降幅高达58%。这告急得益于公司加大不良贷款的处置惩罚力度。
（2）净息差反弹态势有望连续
09 年公司净息差2.26%，同比降幅达69bp。但是三季度以来企稳回升态势显着，下半年相对上半年反弹1bp。公司信任未来净息差反弹的态势将连续，告急基于以下来由：（1）负债本钱保持4 季度降落的势头，活期存款比重连续提升至51.8%，现在根本稳固；（2）贷款定价水平将提升，本年运动性过剩的形势出现一些变革，贷款下浮利率占比淘汰较多。定价水平明显强于客岁；（3）随着钱币市场与债券市场利率的进步，证券投资收益水平有望得到提升。
（3）再融资方案根本明了，压力明显小于预期
公司的再融资方案雷同于中行：筹划在A 股市场发行不凌驾250 亿可转债，并在H 股市场增发不凌驾H 股股本20%的股份。公司高层表现，这一方案是在综合思量了羁系部分对银行资源羁系的要求、公司未来的发展战略、扩张速率和市场状态，对资源需求举行精致测算的结果。公司还表现，完成此次再融资后，未来3 年将不再有融资筹划。我们以为这一融资筹划给A 股市场带来的压力小于预期。
3.投资发起
预计公司10/11 年分别实现利钱净收入3273/3935 亿元，增长30%/20%；实现净利润1582/1894 亿元，增长20.7%/19.7%，按现在股本盘算的EPS 为0.47/0.57 元。10/11 年动态PE 为10.3x/8.6x，给予审慎保举评级。（银河证券研究所）
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