海通证券：招商银行零售业务优势持续强化
招行 4 月14 日发布2009 年报，并扼要披露了2010 年一季度的业绩环境。招行2009年实现业务收入514.5 亿元，同比增速-7.0%，净利润182.35 亿元，-12.9%YoY，EPS0.95元，高于我们此前的预计的171 亿，有效税率低落是告急缘故原由（我们此前猜测整年所得税约莫51 亿，有效税率约莫22.7%，而年报披袒露来仅有41.5 亿，实际有效税率仅为18.5%）。2009 年招行每10 股付出现金股利2.1 元（含税）。同时招行扼要披露了2010年一季度的业绩环境，1Q2010 实现业务收入155 亿，29.9%YoY；净利润59 亿，40.2%YoY，总资产2.2 万亿，环比增长了6.3%。 我们以为招行更像一个精良的马拉松选手，只管在1 季度业绩的发作力不算突出，但是精良的零售业务和负债业务上风仍在2009 年得到了进一步强化，为后续长期业绩的安稳较快增长打下坚固根本。招行的息差弹性上风，在加息环境中须要时间促使其发酵；假如公司可以或许在近来一两年内探求到新的中心业务增长点，将大大加强公司的回报率。进入 2 季度，我们以为招行的息差体现将渐渐赶上同业，资金资本上风将渐渐体现，而房贷利率的改善结果也将逐步发挥。我们以为2 季度中期加息的概率将显着增大，对称性加息的大概性更大，这对于活期存款占比高的招行，将是一个很好的促发因素。
思量了配股的股本厘革，我们预计2010-2012 年EPS 分别为1.06 元、1.23 元和1.49元，BVPS 分别为6.45 元、7.52 元和8.77 元，而实际上2010 年净利润增速约莫25.7%。招行的配股代价不高，对BVPS 的增厚不甚显着，对PB 估值的改善相对有限。按照最新的收盘价盘算，公司2010-2012 年的PE 分别为15.2x、13.2x 和10.8x，PB 分别为2.5x、2.1x 和1.8x，估值程度仍具有肯定吸引力。鉴于2 季度以后招行较高的息差弹性，配股资金到位后的增长潜力，我们将招行纳入2 季度的保举组合，维持19.5 元的目标价和“增持”的投资评级。
告急风险：房地产政策调解的影响、非息收入增长低于预期、资产质量大概面对降落风险。（海通证券研究所）
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