国信证券：中青旅投资密云古北水镇点评
紧张观点和结论：复制乌镇模式，提拔每股代价10%我们对中青旅此次投资的紧张观点如下：
1、 看好该项投资。古北水镇国际旅游综合度假区开辟项目有望复制公司在乌镇的乐成模式。
2、 本项目若能乐成实验，对公司每股代价的提拔幅度约为10%，即公??代价合计进步6.6亿左右，对应每股内涵代价进步1.6元。
3、 我们之前对中青旅现有业务的分部估值为16.3元（包罗观光社、乌镇、旅店和战略投资等），如果加上古北口项目1.6元的每股潜伏增值，中青旅的公道估值为18元左右，维持审慎保举的投资评级。
密云县旅游业：民风旅游发达，一日游为主
密云县地处北京东北部，燕山南麓，是北京通往东北及内蒙古的紧张流派，故有京师锁钥之称。县城距北京东直门65公里。北京市政府为密云县团体功能定位是：生态修养发展区。密云县将以都城水源区发展战略为引导，以创建天下生态县为契机，完满“一城带四线”的旅游格局，加快五大旅游度假基地，六大休闲财产带创建，把密云建成华北地域的绿色、生态、休闲度假圣地。
密云县旅游资源分布相对会合，颠末多年来创建已形成了以密云生态佳构卫星城为中心，动员东西南北四条旅游热线的一城带四线的旅游分布格局。一城即密云生态佳构卫星城，东线紧张分布有：司马台长城、古北口、云岫谷、白龙潭、九龙十八潭等景区，南线紧张有南山滑雪场、黍谷山景区，西线有云蒙山国家丛林公园、黑龙潭、京都第一潭、桃源仙谷、清凉谷等景区以及白河市级旅游度假区，北线有云峰山及不老屯万亩草场观赏区。
比年来密云县旅游总量不绝扩张。全县已开业旅游景区18家，现在正在开辟景区7家；旅游宾馆饭店50余家，此中星级饭店24家，星级餐馆11家；观光社及其门市部3家，旅游吊唁品公司1家；旅游民风村35个。全县旅游从业职员到达1.2万人。
2009年，密云县旅游业累计接待游客量为757.6万人次，此中旅游景区接待168.2万人次，同比增长17.8%；民风村接待495.7万人次，同比增长13.2%；留宿业接待93.7万人次，同比增长-0.6%。从留宿业接待人次占全部旅游接待人次的比重仅有12%，以及占旅游景点接待人次比重55%看，到密云旅游的游客以一日游为主。2009年，密云旅游业的综合收入为10.57亿元，同比增长12.8%；此中留宿业收入3.43亿，同比增长8.4%，人均消耗为366元；旅游景点收入为1.11亿元，同比增长18.4%，人均消耗为66元，表明紧张照旧以门票为主，复合收入较少；民风旅游收入为2.44亿，同比增长16.7%，人均49元。从收入结构看，民风旅游所占比重是旅游景点的2倍多，表明密云民风旅游业较为发达。
古北口旅游资源的根本情况
古北口属于密云县东线人文古迹景观的紧张旅游区，地处具有“京师锁钥”之称的密云县古北口境内，距北京市区近100公里，交通非常便捷。古北口为汗青重镇，属历代兵家必争之地。由于特殊的地理位臵，在汗青长河的发展、衍变过程中，为后人留下了极其丰富的汗青文化财产。景区内文化古迹浩繁，故事传奇，不但有明长城，更有北京地域最古老的北齐长城和建于1860年的古御道，1025年的杨令公庙，金、泰和五年（1205）的三眼井，布满神奇传说色彩的七郎坟，1934年国民党军事委员会北中分会为吊唁在古北口长城抗战停止送的抗日将士而构筑的古北口战争阵亡将士公墓，古北口民风展室等巨细景观30余处。
项目规划以观光、文化休闲、度假、商务会展一体化的复合型策划模式为主
中青旅操持与密云县政府相助开辟“古北水镇国际旅游综合度假区开辟项目”，将在综合汲取乌镇开辟模式履历的根本上，联合北方文化特点，以景区团体氛围营造，突出汗青人文、民风展示；创建开放有序的景区贸易办法，以成规模的多样化留宿、商务集会办法，满足得当北京以致华北市场散客、家庭等多类人群的需求。力图用3－5 年时间，将该项目打造为集观光、休闲度假、商务会展、文化创意财产为一体，具备高风致办法、互动性体验和山水古镇相互辉映独特景观资源的国际旅游综合目的地。
现在紧张规划创建的有：老北京特色贸易街市肆、作坊及文化体验点、民宿、露天剧场、体育活动办法以及与北京市场相适宜的高风致的度假集会旅店会所等；具体分为传统餐饮及贸易购物区、民情民风文化演出体验区、山区民居风貌留宿区、旅店及商务集会区、温泉会所及休闲体育公园等；突出冷泉、热泉资源亮点，突出古北民间文化展示，塑造具有北方构筑特点的“亲水山坡型”明清风格北方古镇“水城街”，实现高端观光与休闲度假及集会联合的复合型策划模式。
古北水镇有望复制乌镇模式
我们以为从以下几个方面可以看出古北水镇项目非常雷同乌镇模式：
1、地理位臵相近：古北口地处北京一小时经济圈内，与乌镇和上海、杭州等地间隔也在一小时左右相近。符合公司在复制乌镇模式时所考量的地理位臵要素，即不远也不近，太远则交通时间超出游客生理范围，太近则不敷以增长留宿客人流量，难以形成留宿、餐饮、综合消耗等非门票收入结构，因此是开辟北京郊区度假目的地的抱负间隔之地。项目紧邻京承高速，地处北京和承德的中心地带，有利于成熟旅游线路的打造，具备成为地域性旅游集聚中转地的潜力。
2、旅游资源靠近：与乌镇相比，古北口项目同样具有多样旅游资源，包罗丰富的天然、人文景观，得当文化休闲度假景区综合开辟。 3、开辟模式雷同：乌镇模式以“团体产权开辟、复合多元运营、度假商务并重、资产全面增值”为核心，观光与休闲度假并重，门票与策划复合，实现了“高风致文化型综合旅游目的地创建与运营”。从古北水镇的开端规划看，将来的策划模式非常雷同，也是以观光、文化休闲、度假、商务会展一体化的复合型策划模式为主。
4、公司大概在开辟和运营古北水镇中将借用乌镇的管理团队。本次投资，乌镇旅游开辟公司将持有18%的股权。思量到乌镇旅游的管理团队在景区综合开辟运营中的丰富履历，我们预计将来公司在古北水镇的开辟运营中将以乌镇的管理团队为主。
项目存在的挑衅
只管我们对公司到场古北水镇的开辟远景较为乐观，但将来大概也存在一些挑衅：
1、关于淡季的题目：从密云县各个季度的旅游接待人次看，1季度是一个非常显着的淡季，近两年来密云县的1季度的游客量仅仅占到整年游客量的10%。淡旺季因素对于旅店策划非常紧张。而复合开辟模式中一个关键的一环是进步旅店留宿的收入。如果淡季因素过为显着，大概对旅店的入住率有非常显着的制约，进而影响到旅店的红利本领。在乌镇的模式中，旅店的收入占到公司总收入的1/3左右，是紧张的收入和利润泉源。对于古北水镇项目，北方漫长的冬季对于业务策划黑白常大的挑衅，须要打造出有充足吸引力与说服力的冬季卖点，鼎力大肆培养顾客对新产物的继承水平；从积极方面思量，针对北京冬季旅游度假产物缺乏的情况，如能做好温泉养生、古北冬雪、文化创意、文艺演出、民风民风体验等活动内容的开辟，项目就有大概成为北京冬季集会、度假、节庆旅游的首选。
2、关于一日游比重较高的题目。乌镇的复合型策划模式通过休闲、度假产物的打造，进步游客的留宿游比例，进而进步人均消耗。但根据密云县的游客以一日游为主（占比估计高达80%以上），且周边民风旅游较为发达的情况，将来怎样有用进步留宿游的比例，也是一个不小的挑衅。
对公司红利和估值的影响分析
公司预计用三年的时间完成创建，力图在2013 年5 月正式业务。公司操持发起创建专门的项目公司，负担本项目的开辟、创建以及连续策划。项目公司的注册资源为10 亿元人民币，公司操持团结乌镇旅游共同投资，公司操持持有项目公司股权比例为42%，乌镇旅游持有项目公司股权比例为18%，公司及乌镇旅游归并持有项目公司股权比例为60%，别的40%股权操持由战略投资者持有。公司预计项目建成并进入成熟运营期后的策划目的是实现年接待游客400 万人次，旅游综合收入10 亿元。
思量到该项目的创建周期很长，我们估计对公司将来三年（2010～2002年）红利影响不大。维持2010、2011年每股收益分别为0.42元、0.94元（此中包罗约0.5元的房地产收益）的推测。
但若公司可以大概乐成实验该项目，并告竣远期游客接待和收入目的，对公司代价影响较大。现在密云县旅游景区总的年接待量约莫为200万（2010年估计数），我们开端预计在古北项目建成后，须要颠末多少年市场培养年接待量才大概到达100万以上，而到达远期的400万接待量的目的，估计须要7-10年左右的时间（根据乌镇的履历以及密云旅游业的情况简朴推算）。简朴假定可以大概在2020年到达400万人次、10亿元综合收入的目的，按照乌镇30%左右的净利润测算，十年后产生的净利润约莫是3亿左右，到场十年后思量进入成熟期给予一个20倍的市盈率估值，项目十年后的代价为60亿，以10%的折现率贴现到现在，项目当前潜伏代价为23亿左右，按照中青旅直接和间接持股51%盘算（42%的直接持股，加上公司控股51%的乌镇持有18%股权），对应的权益代价为11.7亿，减去公司直接和间接投入的注册资金5.1亿，项目带来的潜伏增值为6.6亿，对应的每股代价为1.6元。而当前的股价为15.4元，也就是说，项目带来的公司市值提拔为10%左右。
我们之前对中青旅现有业务的分部估值为16.3元（包罗观光社、乌镇、旅店和战略投资等），如果加上古北口项目1.6元的每股潜伏增值，中青旅的公道估值为18元左右，维持审慎保举的投资评级。（国信证券研究所）
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