国信证券：东方明珠资产置换方案点评
事项：东方明珠发布三季报和披露与东方传媒团体的资产重组方案：换入国际集会中央20%和东方有线10%的股权，换出广电报业筹谋公司80%和上海信投8%的股权。
批评：
资产置换：对企业代价的提升最多为0.45%
此次东方明珠和东方传媒团体举行资产置换，是在上海广播电视台旗下资产重组的大配景下举行的，期间涉及的上市公司包罗东方明珠、广电信息和同方股份。东方明珠置入的资产包罗：东方有线10%的股权、国际集会中央20%的股权，置出的资产包罗：广电报业筹谋公司80%的股权、上海信投8%的股权，买卖业务金额4.14亿元。
我们起首关心如许一个方案是否可以或许提升东方明珠的企业代价？资产臵换过程中对企业代价的提升途径包罗：（1）一二级市场存在价差，买入资产订价偏低，而卖出资产订价偏高。（2）产生协同效应，买入资产可以或许提升协同效应，而卖出了侵害协同效应的资产。（3）资产臵换使得不易变现的资产得以重估。 存在三种范例的资产置换方式：以现金收购资产、以股票收购资产、以其他资产收购资产。前两种方式下可以或许显着提升企业代价，因其可以或许享受二级市场对一级市场订价的溢价。而第三种方案下，换入和换出资产均接纳同样的订价方式，溢价并不存在。
换入资产并不存在折价。东方明珠和东方传媒团体的资产臵换方案正是接纳了第三种方案（资产换资产），根据2009年的静态PE来看，换入资产均匀PE为34.3倍，而换出资产的PE为8.4倍；换入资产的PB为1.7倍，而换出资产的PB为1.5倍；换入资产的PS为2.7倍，而换出资产的PS为2.3倍。我们并不以为所收购资产存在低估，而更倾向于换出资产相对低估。
资产臵换对协同效应根本不存在影响。东方明珠原有东方有线39%的股权、国际集会中央25.2%的股权，此次增长东方有线10%的股权至49%，增长国际集会中央20%的股权至45.2%，并未实质改变对这两家公司的控制关系。在东方明珠旗下，包罗媒体（电视塔、新媒体、广电报业广告）、旅游（东方绿洲、浦江船埠）、旅店（七重天宾馆、国际集会中央）、有线（东方有线39%）等资产，各项业务之间相对独立。换入和换出资产对协同效应的并不显着。
资产臵换给原来按照本钱法核算的资产提供了重估的时机。从管帐核算方法看，东方有线按照权益法核算、国际集会中央和广电报业公司均纳入归并报表，只有上海信投8%的股权接纳了本钱法举行核算。此次资产臵换给上海信投8%的股权提供了重估的时机，原投资源钱3000万元，而评估值为2.93亿元，增值2.63亿元。而参照东方明珠的估值程度（2009年PB4.47倍），上海信投8%的股权代价1.34亿元，评估净增值1.59亿元，相当于每股增长企业代价0.05元，增厚幅度为0.45%。
因此，单就东方明珠和东方传媒团体的资产臵换方案来看，本质上并未提升企业代价，纵然比力牵强的把上海信投股权重估的增值部门盘算进来，对每股代价的提升幅度也只有0.05元，幅度为0.45%。
重组利得对当期EPS一次性增长0.075元，增厚幅度为40%
东方明珠的买卖业务对手为东方传媒团体，东方传媒团体的控制人为上海广播电视台，只管上海广播电视台同样持有东方明珠10.09%的股权，但东方明珠的实际控制人为上海文化广播影视团体，而且根据上海“制播分离”时组建上海广播电视台时的公开媒体资料，上海广播电视台附属于市委宣传部，若此，东方明珠和东方传媒团体可以认定为归属于差别的控制人，从而此次资产臵换可以接纳非同一控制下企业归并的管帐准则，即臵入资产按照公允代价入账，臵出资产公允代价高出账面代价的部门可以确以为投资收益。此中上海信投8%的股权溢价2.63亿元，广电报筹谋公司80%股权溢价0.54亿元，合计溢价3.18亿元，均可确以为投资收益，扣除25%的所得税后，增长利润2.38亿元，增厚EPS为0.075亿元，在我们之前推测2010年EPS为0.185元的底子上，增厚幅度为40%。不外有几点必要留意：
重组收益是一次性利得，别的能否取得尚需看末了能否确以为非同一控制下的企业归并。
换入资产同样按照公允代价入账，东方有线相对账面代价溢价82%，国际集会中央溢价54%。东方有线仍旧接纳权益法核算，从而不受影响，但是国际集会中央纳入归并报表，固定资产必要按照重估代价举行折旧，这将增长一部门折旧本钱。但是不打扫重组之后调解为权益法的大概（重组后控股比例也只有45.2%）。若此，对后续EPS没有影响。
总体来看，团结我们之前的推测，2010年的EPS将增厚至0.26元，但务必清楚，这是上限，而且是一次性的。
东方有线：整合上海郊区有线网络将提升代价4.7%
东方有线现在拥有上海城区250万有线用户，资产臵换后，东方明珠持有49%的股权，上海信投持有别的51%股权。因上海处于数字化整转过程中，上海数字化整转赠送两个机顶盒（1个单向+1个双向），而提价（从13元/月进步到23元/月）则要到2011年开始，使得东方有线近几年的净利润出现下滑。2009年净利润4833万元，而2010年前8个月仅录得537万元净利润。因此，用PE对其估值，将存在显着低估，我们这里接纳EV/EBITDA的方法对其估值，按照偕行业2009年16-17倍的程度举行估值，则东方有线的代价约为75-80亿元，对应每户代价3000-3200元。根据公告，东方有线即将启动对上海郊区的收购工作，郊区用户约300万户，这对东方有线代价的提升，将取决于收购的比例（全资收购还是49-51%的股权）、收购订价、和收购方式（现金收购还是建立合资公司）。根据各省整合的履历，最大概的方式是建立合资公司，各郊区以净资产入股，并持有51%的股权，假定收购代价为700元/户，收购后按照3000元/户订价，则收购可以或许新增市值33.8亿元（权益市值54亿元，扣除投入资源20.2亿元）。对应东方明珠所持有东方有线49%的股权，东方明珠的将新增市值16.57亿元，相当于每股增长0.52元，按照当前的股价（11.05元/股），相当于增长幅度为4.7%。
维持“审慎保举”的投资评级
我们临时维持之前的红利推测，2010-12年EPS分别为0.19元、0.21元和0.21元，当前股价下对应的PE分别为60、54和52倍，纵然把重组利得全部盘算在2010年，按照EPS为0.26元盘算，对应的PE也到达了43倍。我们维持对东方明珠“审慎保举”的投资评级，来由如下：（1）前三季度业绩略低于预期。从披露的三季报看，前三季度EPS为0.129元，同比增长6.12%，若剔撤除年同期投资收益的影响，三季度单季度业务利润同比增长36.6%，低于我们之前对于单季50%的增长预期。（2）资产重组方案略低于预期。对东方有线和国际集会中央股权的收购并非接纳现金，使得估值时并不存在一二级市场的价差。（3）只管云云，东方有线对上海郊区网络的收购仍快于预期。（4）因上海独特的整转方式，使得东方有线的资源开支过大，未来存在市当局给予财政补贴和免税优惠之大概。从而提升东方有线的业绩。（国信证券研究所）
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