国泰君安：华斯股份转型进行时
公司 07-09 年利润增长远快于收入，紧张缘故原由是产物结构调解、策划模式转型带来的综合毛利率提升。07 年公司综合毛利率10.95%，09 年提升8.38 个百分点至19.33%，10 年前三季度进一步提升至23%。此中，附加值较高的裘皮服装占比由07 年的42.23%提升至09 年的69.53%；内销占比由07 年的8.67%提升至09 年的15.50%；OEM 出口比例由07 年的24.63%降至19.61%；别的，公司产物中以代价较高的水貂皮为原质料的服装比庞大幅增长，而以獭兔皮等为原质料的服装比重有所降落。 公司本年订单饱满，但由于服装加工产能不敷无法全部生产，部分出口订单只能放弃。出于产物质量以及信誉的思量，公司不思量举行委外加工。在订单供不应求的情况下，公司优先选择产物附加值较高的水貂皮订单生产，因此10 年水貂产物占比显着提升，产物均价、毛利率也都有进步。公司募投项目已开始创建，扩产比例约为服装80%，饰品50%；一年后达产，预计12 年开始发挥效益。思量到公司如今的订单状态，我们以为募投项目达产后的需求无需担心。
公司 11 年没有新增产能，收入与利润增长一方面来自产物结构的继承调解，另一方面我以为公司大概会使用富余的上游硝染产能增长皮张和面料的贩卖；12 年募投项目达产，公司收入利润会有较大幅度的增长，皮张和面料的贩卖占比会回落。公司各模式、各产物种别的毛利率继承提升的空间不大，将来综合毛利率的提升仍将依靠于结构调解；别的公司为高新技能企业，09-11 年实用15%所得税率，思量到当地当局对皮毛产业的扶持力度，我们以为这一优惠税率可连续。
基于以上假设，我们预计公司10-12 年贩卖收入分别为4.17 亿元、5.14 亿元和6.75 亿元，复合增长率23.82%，净利润分别为5467 万元、7227 万元和1.1 亿元，复合增长率43.21%，对应EPS 分别为0.48 元、0.64 元和0.97 元。
我们看好公司发展远景，以为公司的产物结构调解与策划模式转型仍将连续，综合毛利率另有提升空间；12 年募投项目达产后业绩会有较快增长；俄罗斯以及本地市场是将来的紧张看点。但如今公司股价对应10 年69 倍、11 年51 倍PE，处于偏高水平，给予“审慎增持”评级，目的价36 元。（国泰君安证券）
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