申银万国：华斯股份拥有宽阔“护城河”和高成长性
公司是我国裘皮行业龙头，也是天下顶级的裘皮服饰制造商。公司具有产业链完备、产物风致出众的上风，因此多家天下一流的裘皮服饰品牌商和贸易商选择华斯作为生产基地。公司是裘皮世家，眷属成员都有丰富的行业履历。业绩增长势头良好，07-09 年业务收入由2.6 亿元增至3.6 亿元，复合增长率18%，净利润由438 万元增至3738 万元，3 年间翻8 倍，复合增长率192%。07 年到2010 年前三季度，毛利率由11%上升到23%，净利润率由1.7%上升到13.4%。 俄罗斯和中国是将来裘皮市场发展的重点。裘皮自然具有奢侈品属性，气候、经济和时尚等因素促进需求。俄罗斯、欧洲、东亚和北美是重要入口和斲丧地区。09 年天下裘皮斲丧额为133 亿美元，2010 年受到气候寒冷、经济回暖、时尚品牌推许皮草影响，裘皮斲丧又快速增长。现在俄罗斯是第一大国，中国裘皮斲丧尚处于导入期，随着斲丧升级奢侈品内需有望敏捷增长。据中国皮革协会估计，到2015 年国内裘皮服饰市场容量将由现在50 多亿元增至164 亿元。公司竞争上风显着，拥有宽广的“护城河”。裘皮行业须要有丰富的履历和雄厚的资金力气。公司地处河北肃宁，是“中国裘皮之都”。原皮采购渠道中“公司-基地-农户”模式占比近70%。贩卖模式中OEM、ODM、OBM和内销分别占16%、23%、48%和12%。公司拥有丰富的一线高端客户资源，及时把握裘皮行业最新变革和盛行趋势，充实发挥产业链的协同上风，打造出国内良好团队。
模式变革带来高发展性，超募资金有望锦上添花。公司将来增长点来自资金和产能瓶颈被突破后将缓解供不应求近况，重点拓展俄罗斯和中国市场，打造自有品牌“怡嘉琦”。毛利率较高的OBM 和内销占比提拔，收入和毛利率双向增长。存货占资金较多，超募3.2 亿元将恰当扩充质料储备或将带来业绩惊喜。
上调红利推测，初次评级买入。我们上调10-12 年推测EPS 为0.46/0.72/1.14 元（原为0.45/0.59/0.85 元），复合增长率51%，对应10-12 年PE 为73/47/30 倍。若思量超募资金投入有望再增厚12 年EPS 约0.4 元。公司有宽广的“护城河”和高发展性，可给予2012 年40 倍PE，目标代价46 元，初次评级买入。（申银万国证券研究所）
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